Biti ili ne biti Evropske centralne banke

 
U veoma zapaženom izlaganju, posle koga je bar privremeno porastao optimizam da neće doći do raspada evrozone, Mario Draghi, predsednik Evropske centralne banke, rekao je da će centralna banka učiniti sve što je potrebno da sačuva evro, i dodao „verujte mi, to će biti dovoljno“. Šta, međutim, ukazuje na to da verovatnoća da će se evro raspasti nije jednaka nuli i, štaviše, u porastu je?

Ključni stav u ovom istupu jeste da Evropska centralna banka ima mandat da interveniše na tržištu javnim obveznicama ukoliko je ugroženo tržište novcem, u tom smislu da ne funkcioniše transmisioni mehanizam monetarne politike. Ovo je važno zato što je centralnoj banci stalno stavljano do znanja da ne može da finansira budžete država članica, jer za to nema mandat. Drukčije rečeno, ako kamatne stope na španske državne obveznice dođu do nivoa koji je jasno neodrživ, Evropska centralna banka ne može da, pojednostavljeno rečeno, pozajmi novac španskoj vladi kako ne bi morala da prestane da izvršava bilo svoje dužničke obaveze ili obaveze prema korisnicima budžeta. Evropska unija i evrozona su stvorili različite supstitute centralnoj banci, jer nema saglasnosti da bi ona trebala da postane državna banka, banka preko koje se finansiraju državni budžeti. Najvažniju ulogu bi trebalo da odigra Evropski stabilizacioni mehanizam (ESM), koji će u dogledno vreme, verovatno do kraja godine, početi da finansira razne programe stabilizacije pojedinih zemalja članica evrozone.

Nedostatak ESM, ukazuju neki uticajni ekonomisti, je u tome što on raspolaže sa ograničenim sredstvima. Ta sredstva nisu mala – oko ili preko 500 milijardi evra – ali može se ne bez razloga tvrditi da ni mnogo veća suma novca ne bi bila dovoljna, zapravo nijedna ograničena suma novca nije dovoljna ukoliko bi došlo do upornog spekulativnog napada na javne obveznice država evrozone. Za razliku od bilo kog takvog fonda, Evropska centralna banka može da štampa onoliko novaca koliko je potrebno i stoga može da izdrži svaki spekulativni napad. Ili bar tako misle mnogi koji njenom rukovodstvu sugerišu da kupuje obveznice država članica sve dok je potrebno da bi se ugasio požar koji se širi.

Ostavimo za časak po strani da li je to tačno. Problem sa kojim se suočava Draghi jeste kako da opravda ovakvu monetarnu intervenciju? I u ovom govoru je on, čini se prvi put, izneo shvatanje da je centralna banka ovlašćena da interveniše na tržištu novca, tržištu javnih obveznica, ukoliko to ima za cilj da obezbedi nesmetano i normalno ispunjavanje ciljeva monetarne politike, dakle ukoliko se na taj način postiže da centralna banka može da obezbedi da svojom politikom kamatne stope održi inflaciju na nivou koji je cilj monetarne politike. U kom smislu je novčano tržište trenutno disfunkcionalno, da se tako izrazim?

Draghi ističe najmanje dva problema. Jedan je nedostatak konvertibilnosti, a drugi je ubrzani proces fragmentacije, koji bi se mogao nazvati renacionalizacijom bankarskog sistema. Isticanje problema konvertibilnosti je novo, i od ključnog je značaja. Naime, po prinosima na pojedine javne obveznice, na dugovanja država članica monetarne unije se može gledati kao na tečajeve po kojima se one konvertuju jedna u drugu. Tako recimo neke državne obveznice nose prinos od 7 posto, a neke druge od 1 posto. A sve su u evrima. To znači da se uspostavljaju različite vrste evra, koje ne mogu da se konvertuju po istoj kamatnoj stopi koju na novčanom tržištu određuje, to jest ima za cilj da uspostavi, Evropska centralna banka. Da bi ona mogla da ostvari taj cilj monetarne politike, ona bi morala da trguje državnim obveznicama kako bi uspostavila jednu kamatnu stopu za sve evro obveznice. A ako to ne može, onda ne može ni da sprovodi monetarnu politiku, jer monetarna politika upravo jeste uticaj na promenu kamatne stope u skladu sa inflatornim ciljem centralne banke.

Ovo je novo zapažanje zbog toga što su mnogi potrošili dosta analitičarskog i naučnog vremena i napora da objasne kako je bilo moguće da su obveznice svih zemalja članica evra imale praktično iste prinose, nezavisno od veoma različitih karakteristika njihovih privreda. I veoma zadužene i nezadužene zemlje su plaćale iste kamatne za svoje državne obveznice. Grčka se finansirala po istoj kamatnoj stopi kao Nemačka, a to je važilo i za Portugal i Irsku i uopšte za sve zemlje članice monetarne unije. Onda je došla kriza i otvorili su se različiti i veliki jazovi. Nemačka sada zajmi po realno negativnoj kamatnoj stopi, a Grčka po stopi koja se jedino može razumeti kao jaka sugestija da je bolje da se uopšte dodatno ne zadužuje. Ovo drugo stanje je, smatraju mnogi, normalno, jer investitori i tržište cene različite zemlje u skladu sa njihovim karakteristikama. Međutim, Draghi sada kaže, a to je svakako i tačno, da nije moguće imati monetarnu uniju, a da novac vredi različito u različitim zemljama članicama.

Osim, valjalo bi dodati, ukoliko bi one mogle da bankrotiraju, kao što je slučaj u Sjedinjenim državama. Ali tamo postoje obveznice federalne države, koje ne postoje ni u Evropskoj uniji, a nekmoli u evro zoni. Zašto? Zato što ne postoji budžet i ne postoji javni dug Evropske unije ili evrozone. Veoma istaknuti i uticajni ekonomisti rade na predlozima kako da se do takvih obveznica svejedno dođe, a da ipak ne moraju da se mešaju fiskalne kese, a pogotovo ne da se uvede neki evropski porez kojim bi se punio znatno veći evropski budžet (Evropska komisija je predložila da se budžet poveća sa sadašnjih otprilike 1 posto BDP na 6 posto, ali interes tamo gde je to važno je nepostojeći). Dakle, ako zemlje članice ne mogu da bankrotiraju, onda centralna banka ne može da trpi trajno odstupanje cene njenog novca u oblicima različitih državnih obveznica.

Ovome je sada potrebno dodati i taj drugi problem, koji nije nepoznat i koji se prati već jedno vreme. Reč je o renacionalizaciji bankarskih sistema. Kako je nadzor nad bankama nacionalan, a ne na nivou Evropske unije, mada je doneta odluka da se to promeni, lokalne vlasti gledaju da obezbede stabilnost banaka pod njihovom kontrolom tako što traže da one smanje prekogranično kreditiranje i tako usaglase domaće novčane izvore sa domaćim kreditima. Ovaj je proces prilično odmakao, a podstiče ga i činjenica da su garancije depozita nacionalne, što opet utiče na poslovanje sa sopstvenim bankama, da se tako izrazim. Sada se razmatra predlog o evropeizaciji garancija, što bi svakako pomoglo ne samo integraciji finansijskog sektora, već bi ta evropeizirana garancija sprečila bekstvo depozita iz banaka u pojedinim perifernim zemljama evrozone. Ovo zato što se uporedo uz renacionalizaciju banaka odvija i proces bekstva novca iz zemalja kao što su Grčka ili Španija u zemlje kao što su Nemačka ili Austrija, o bekstvu u drugi novac i da ne govorimo.

Ovde sada ima smisla vratiti se pitanju da li Evropska centralna banka ima dovoljno novaca da može da izvrši najavljenu operaciju spasavanja evra putem masovne kupovine evro obveznica? To zavisi od tri stvari. Prvo, kolika može da bude intervencija a da ne podstakne inflaciju? Drugo, koliki su rizik spremne da preuzmu zemlje članice? I treće, šta će se događati sa nesolventnim bankama, korporacijama i državama?

Centralna banka ne bi mogla da rizikuju značajno ubrzanje inflacije. Stabilizacija tržišta novca ne bi morala da poveća stopu inflacije, ali sve dok postoji to ograničenje, centralna banka ne može da garantuje da neće u nekom času morati da prestane sa intervencijama na tržištu novcem. Što znači da je moguće spekulisati protiv ove intervencije centralne banke, bar sa nekom verovatnoćom da će se biti uspešan. U ovom času, razlike u prinosima jednim delom izražavaju spekulaciju o budućem kursu novih novaca. Ukoliko centralna banka ne može da uverljivo garantuje da će uvek imati više para od spekulanata, njima će se isplatiti da se klade na raspad evrozone. Tako da ukoliko je novac sa kojim Evropska centralna banka raspolaže za ove svrhe ograničen, možda je bolje u to se ne upuštati jer se rizik raspada može čak i povećati. Naravno, ukoliko bi se ubrzala inflacija, to bi moglo da izazove dodatne razdore među državama članicama evro zone.

Što se rizika tiče, tu je problem u tome što je Evropska centralna banka u vlasništvu zemalja članica i mora da traži da povećane rizike zemlje članice solidarno snose i, kada je potrebno, da dokapitalizuju samu Evropsku centralnu banku. Čak i ako se ovo vidi kao nešto što u suštini ne košta mnoga, to ne znači da bi bilo lako dobiti podršku od svih zemalja članica. U meri u kojoj ne bi postojala spremnost, to bi značajno ograničilo sredstva sa kojima centralna banka zaista raspolaže. I onda opet, ograničena sredstva samo podstiču spekulaciju i mogu lako da deluju kontraproduktivno.

Konačno, šta sa problemom nesolventnosti? Pretpostavka jeste da su ove razlike u prinosima različitih državnih obveznica zapravo nešto što se može tretirati kao problem likvidnosti. No, nema sumnje da u mnogim zemljama postoje ozbiljni problemi nesolventnosti, posebno u korporativnom sektoru, ali i u bankarskom. Potrebno je obezbediti da će države podsticati proces restrukturiranja, a neće pokušavati da ta nesolventna preduzeća i banke nekako održe u životu. Uz to, fiskalna konsolidacija se mora nastaviti, jer inače čitava ideja monetarne unije neće biti prihvatljiva ne samo Nemačkoj, nego ni drugim zemljama. Imajući u vidu socijalne probleme sa kojima se neke zemlje suočavaju, ne može se previše nade polagati u to da će one istrajati u svim merama koje su potrebne kako bi se ne samo država sačuvala od bankrotstva, već I da bi se obezbedilo finansijsko zdravlje privrede i domaćinstava.

Imajući u vidu ova ograničenja, Mario Draghi se suočava sa značajnim ograničenjima kod namere da „učini sve što je potrebno da evro monetarnu uniju učini ireverzibilnom“. Istorijski posmatrano, neke su se monetarne unije raspale upravo zato što su spas tražile u povećanom aktivizmu centralne banke. To pogotovo važi za one monetarne unije koje nisu i fiskalne unije, kao što je slučaj sa Evropskom monetarnom i ekonomskom unijom. No, Draghi je u pravu, ili će evro svuda biti konvertibilan pod istim uslovima ili će centralna banka izgubiti mogućnost da vodi monetarnu politiku. Tako da se sada došlo do tačke kada je potrebno ne samo braniti zemlje članice monetarne unije od bankrotstva, već i samu centralnu banku. U ovom času svi misle da je ulog suviše veliki da bi se rizikovalo, ali to ne mora tako da izgleda sutra kada Evropska centralna banka krene da čini sve što je potrebno da bi opstala.

 
Jutarnji list, 04.08.2012.

Peščanik.net, 04.08.2012.