Kako razumeti finansijsku krizu?

Budući da je reč o finansijskoj krizi, i to pre svega o krizi bankarskog sistema, razumevanje uzroka i posledica bi trebalo da počne od problema sa kojima se suočavaju banke ili, recimo, jedna tipična banka. Meni se čini da je najjednostavnije pogledati u tipičan bilans neke tipične banke koja se suočava sa problemima likvidnosti ili čak solventnosti (ova će dva pojma biti objašnjena). Dakle, uzmimo da banka ima bilans koji izgleda kao na slici 1.

Slika 1:

Pretpostavimo da je je kapital 5 posto ukupne pasive. Drugim rečima, banka ima toliko sredstava koja pripadaju njenim vlasnicima. To je, ako je verovati ljudima koji se bave tim istraživanjima, uobičajeno za američke banke. Po nekim autorima, evropske banke imaju još manji udeo kapitala u ukupnoj pasivi. Uzmimo da je 5 posto aktive u ulaganjima koja se ne mogu naplatiti ili se ne mogu prodati na tržištu kapitala. Ovo je situacija sa kojom se suočavaju banke koje su ulagale u, recimo, hipotekarne kredite koje sada niko neće da kupi, koji dakle nemaju cenu. Takva se banka suočava sa problemom likvidnosti. Ona ne može da odobrava nove kredite jer nema za to pokriće u kapitalu kojim raspolaže. Uzmimo da sva ta toksična ulaganja moraju da se otpišu, tada banka postaje nesolventna, jer je izgubila sav kapital na toksičnim ulaganjima. Što će reći, banka je bakrotirala.

Ako su banke međusobno veoma povezane, ako se dakle oslanjaju u značajnoj meri na međubankarsko tržište, problemi sa kojima se suočava jedna banka postaće problemi bankarskog sistema. Recimo, ako su međusobna dugovanja banaka velika, banke koje imaju gubitke će gledati da prodaju neka od svojih ulaganja kako bi mogle da izmire svoje obaveze prema svojim kreditorima. Međutim, prodaja imovine će dovesti do pada cena tih ulaganja, pa se lako može desiti da se banka nađe u težem položaju posle prodaje, jer će se pogoršati odnos njenih dugovanja prema njenim ulaganjima. Ovo se naziva paradoksom razduživanja (paradox of deleveraging). Posledica toga može da bude da banke prestanu da jedna drugoj pozajmljuju novac. Što je sada u velikoj meri stanje stvari na međubankarskom tržištu u Americi i u velikom delu Evrope.

Koja je konačna posledica ovakve finansijske krize, bar kada je reč o finansijskom sektoru? S obzirom na gubitke koji su uzrok same krize, a i s obzirom na one koje sama kriza donosi, neminovno je smanjenje čitavog tog sektora. Budući da se mora umanjiti vrednost aktive, mora da se umanji i vrednost pasive, jer ove dve strane se sabiraju do nule. Pored toga, banke će se razdužiti, tako da će udeo kapitala u odnosu na ukupnu pasivu porasti. Konačno, ulaganja u rizičnije plasmane će se značajno smanjiti, a verovatno će se sasvim obustaviti. Sve zajedno, kredita će biti manje, što znači da će biti skuplji.

Ako se obrati pažnja na Sliku 1, lako će se videti šta razne vlasti pokušavaju da urade i u čemu se njihovi planovi razlikuju. Zajedničko svim planovima spasavanja finansijskog sistema jeste osiguranja depozita. Jasno je da bi stvari potpuno izmakle kontroli ukoliko bi došlo do povlačenja depozita. Usled toga, vlasti svuda dodatno osiguravaju štedne i druge uloge. Tu, međutim, prestaje saglasnost među državama i njihovom razumevanju o tome koja je uloga javnih vlasti u bankarskoj krizi.

U Americi je usvojen plan koji ima za cilj da država otkupi toksična ulaganja. Ideja je da banke, praktično, obezbede neku cenu tim ulaganjima. Ukoliko je cena veća, utoliko će se banke oporaviti. Ovaj pristup obezbeđuje, takođe, da se razdvoje nelikvidne od nesolventnih banka. One koje i dalje, uprkos intervencije države, ne budu imale dovoljno kapitala da nastave operacije očigledno su nesolventne i moraju ili da budu prodate ili da se ugase. Ostale banke bi mogle da obnove rad, a to bi trebalo i da im omogući da se dokapitalizju, dakle da povećaju svoj kapital tako što će privuči privatne investitore. Ovo je, otprilike, ono što radi Voren Bafet koji ulaže u neke banke u vidu kupovine privilegovanih akcija.

U Evropi je popularniji drugačiji pristup. Države dokapitalizuju banke. Ovo je put kojim je krenula Velika Britanija. Umesto da se država brine o lošim plasmanima, ona ulaže novac u banke i postaje njihov vlasnik, delimično ili u celini. Banke, onda, mogu da otpišu gubitke ili na neki drugi način da ih tretiraju, ali to ih više neće sprečavati da normalno posluju. Opet, cilj je da se s vremenom državni udeli prodaju privatnim investitorima, što je otprilike bio način na koji je postupila švedska vlada u krizi bankarskog sistema početkom devedesetih godina prošloga veka. U većini će slučajeva doći do državne intervencije koja će kombinovati ova dva pristupa. Ovo je već slučaj u Sjedinjenim Državama, jer plan usvojen u Kongresu omogućava i da država kupuje rizična ulaganja i da ulaže u banke direktno.

Šta je dovelo do ove krize? Na to nije lako dati odgovor, jer on donekle zavisi od shvatanja o tome šta se misli pod uzročnošću, dakle zavisi od teorije kauzaliteta koja se prihvata. Ukoliko se traže neposredni uzroci i to oni koji mogu da objasne ponašanje banaka, tada je najprirodnije pogledati čime su se rukovodile banke kada su donosile odluke o tome kako da strukturišu svoju pasivu, dakle koliko da se zaduže, i kako da rasporede svoja ulaganja, dakle da li da ulažu u rizičnije plasmane, koji se mogu pokazati kao toksični.

Ako se želi objasniti rast zaduženosti banka, najverovatniji uzrok jeste niska cena duga. Ona je posledica niske cene novca, za šta je zadužena centralna banka. Dakle, uzrok pogoršanja kvaliteta bankarske aktive jeste posledica politike niske kamatne stope koju je sprovodila američka centralna banka. Racionalno je da banke ne povećavaju kapital već da se zadužuju, jer je ovo drugo znatno jeftinije od prvog. Na drugoj strani, visoka likvidnost banaka dovodi od potrebe da se povećaju ulaganja, što opet podstiče rast cena imovine. Ukoliko se veruje da će kamate ostati niske, pa će cena imovine nastaviti da raste, ulaganje čak i u one plasmane koji se nazivaju subprime, znači u neprvoklasne plasmane, postaje racionalno. Potpuno je nevažno da li će neko ko nema ni dohodak, ni imovinu, a ni kreditnu istoriju, dobiti kredit da kupi kuću sve dok je očekivana vrednost kuće veća od vrednosti kredita. Čak i ako takav dužnik ne može da izvršava svoje obaveze, banka ne gubi jer dolazi u posed nekretnine koja vredi više od kredita. Kao posledica toga, banke su ulagale, obično preko posebnih finansijskih firmi, u te neprvoklasne plasmane.

Šta se događa ako centralna banka počne da povećava kamatnu stopu? Kvari se, očigledno, bankarska pasiva, a istovremno postaju skuplji krediti i zaustavlja se rast cena imovine. Štaviše, cena nekretnina počinje da pada, kao što je bio slučaj u Americi već tokom 2006. godine. U času kada hipoteka vredi više od nekretnine, dužniku se isplati da prestane da vraća kredit, ali sada banka dolazi u posed imovine koja vredi manje od kredita, što je, naravno, gubitak za banku. Ti gubici postaju toksični, jer ugrožavaju likvidnost banaka, a to opet može da dovede banku do bankrotstva, što onda čini sve njene plasmane rizičnim. Ta su, dakle, ulaganja toksična jer ako su ona nenaplativa, to može da zarazi i sva druga ulaganja. I onda, kao što sam već napisao, u krizu zapada čitav bankarski i finansijski sistem.

U ovom času, centralne banke spuštaju kamatne stope, ali to, za sada, nema željene posledice po kamate na međubankarskom tržištu. Potrebne su i mere dokapitalizacije i preuzimanja gubitaka po osnovu rđavih ulaganja. Ma koliko to izgledalo u neskladu sa jednom ili drugom idejom o finansijskim tržištima, što je tema za sebe, jasno je da je konačni nosilac rizika bankarskog sistema poreski obveznik. On i onako već garantuje depozite, a sada se očekuje i da preuzme troškove gubitaka koji su proistekli iz toga kako su ti depoziti ulagani. Ne ulazeći ovde u pitanja efikasnosti i pravičnosti toga sistema, problem sa kojim se sada suočavaju poreski obveznici širom sveta jeste da su finansijski poslovi globalizovani, ali su konačni rizici još uvek nacionalni. Tako da je potrebna koordinacija država o tome kako da se sa finansijskom krizom suoče, što nije jednostavna stvar (opet zašto nije je veoma zanimljiva tema, ali za neku drugu priliku). Potreban je kosmopolitski poreski obveznik, koji nije na vidiku.

Konačno pitanje jeste da li će posledice osetiti i zemlje kao Srbija koje imaju, po njihovom shatanju, veoma likvidne i solventne banke i bankarski sistem uopšte. Odgovor je potvrdan. Pre svega zato što, kao što je već rečeno, postoje problemi na međubankarskom tržištu koje nije nacionalno. Ako ništa drugo, poskupeće krediti, u onoj meri u kojoj ih bude bilo. Dodatni rizik jeste zdravlje banaka majki, to jest stranih banaka koje su vlasnice srpskih banaka. Ukoliko one imaju potrebu da smanje svoje bilanse, što se čini neminovnim, to će svakako imati posledice i po banke ćerke, mada u ovom času nije jasno kolike će to posledice biti.

Poseban problem zemlje kao što je Srbija jeste to što ima veliku tražnju za stranim sredstvima, svejedno da li ona ulaze u zemlju preko kredita ili preko neposrednih ili drugih ulaganja. Ukoliko nastanu problemi sa prilivom novca, javiće se problem finansiranja uvoza. U tom slučaju, Srbija bi mogla da zatraži pomoć Međunarodnog monetarnog fonda, a to bi vodilo značajnim korekcijama u monetarnoj, fiskalnoj i u politici kursa. Ova poslednja korekcija je neminovna nezavisno od svega ostaloga. Pitanje je samo hoće li biti potrebno da se izvrši postepeno, što bi bilo poželjno, ili pod finansijskom prinudom, što bi moglo da bude veoma skupo – socijalno, politički i, naravno, privredno.

Peščanik.net, 13.10.2008.