Razlog što je stabilan kurs popularan jeste što troškove te politike preuzima centralna banka. Tako da držanje domaćeg novca ne nosi rizik promene kursa. Kako centralna banka može da stabilizuje kurs?

Uzmimo najjednostavniji slučaj: fiksni kurs. Recimo, u 2001. i 2002. dinar je praktično bio fiksiran za evro. Pre toga je taj režim, izričito, bio korišćen 1994. i 1990. I još ranije sedamdesetih godina prošloga veka, a i sredinom šezdesetih godina. Zapravo, sve vreme od tada do danas, u Jugoslaviji i kasnije Srbiji praktično je važio režim fiksnog kursa sa povremenim, katkad veoma čestim, devalvacijama. Tako je, u poslednje vreme, kurs bio uglavnom stabilan u periodu između 2005. i 2008. i onda opet 2010. i 2011. Kako se on održava i zašto ne može da se održi? I koje su privredne posledice ove politike kursa?

Dakle, uzmimo da se fiksira kurs, recimo za evro. Da bi se videlo koji su potrebni uslovi da bi se fiksni kurs održao, uzmimo, poređenja radi, da se fiksira cena bilo koje robe. Kako je cena ishod odgovarajuće konfiguracije ponude i tražnje, ona ili ne bi trebalo da se menja ili bi trebalo da se menja tako da nema ni viška ponude ni viška tražnje pri toj fiksnoj ceni. Ili bi, ako se ponuda i tražnja menjaju u neskladu sa fiksiranom cenom, moralo da se uvede racionisano snabdevanje ili bi bila potrebna subvencija države bilo kupcima ili prodavcima. Isto važi i za kurs. Centralna bi banka trebalo ili da kontroliše količinu dinara ili da utiče na ponudu stranog novca, dakle u ovom slučaju evra. Ovo prvo bi moglo da se rukovodi ciljem održanja stope inflacije na nivou koji je u skladu sa onom u zoni evra, a ovo drugo bi moglo da zahteva intervencije iz rezervi evra.

Pogledajmo, međutim, stopu inflacije u poslednjih desetak godina, recimo u periodu od 2004. do 2012. Grubo računajući, prosečna stopa inflacije je bila nešto iznad 10 posto godišnje. U zoni evra je ona bila u blizini 2 posto godišnje. To znači da ako je kurs dinara u evrima bio uravnotežen u 2004, a verovatno je već tada bi precenjen, on je realno apresirao iz godine u godinu i to veoma značajno. U tom periodu je dinar devalvirao bar četiri puta. Tako da u razlozima koji održavaju stopu inflacije na negde oko 10 posto valja tražiti uzroke zbog kojih je fiksni ili stabilni kurs neodrživ.

Kako se on održavao dok se održavao? Pre svega povećanom ponudom evra, koja naravno mora doći ili u vidu pozajmica u inostranstvu ili u vidu stranih ulaganja, uključujući i prodaju imovine. Tako je strani dug povećan sa nekih 9,5 milijardi evra na kraju 2004. godine na oko 25,5 milijardi na kraju 2012 ili, izraženo u postotku od bruto domaćeg proizvoda, sa negde oko 50 posto na oko 85 posto (bruto strani dug je zapravo bio iznad 100 posto BDP na kraju 2012). Uz to su povećane devizne rezerve sa oko 3 na oko 10 milijardi evra, što je isto kao da je sa toliko novca intervenisano kako bi se održao kurs dinara.

Strani je dug potrebno vratiti zaradom stranog novca, što na kraju krajeva znači iz izvoza robe i usluga (uključujući i izvoz ljudi koji šalju doznake). Potreba da se podstakne izvoz, a smanji uvoz kako bi se održala solventnost prema stranim finansijerima jeste razlog što dinar povremeno devalvira, dakle što fiksni kurs nije održiv. Naravno, postoje i druge mere, neke od kojih se sada primenjuju na Islandu, a verovatno će se uvesti i na Kipru. Jugoslavija ih je uvek koristila, a posebno od 1982. do 1989, pa opet 1991, pa potom sve vreme do 2001, od kada dinar još uvek nije konvertibilan izvan zemlje. Reč je o kontroli iznošenja novca, dakle o kontroli finansijskih transakcija – što je jedna vrsta racionisanja upotrebe stranog novca. Takođe, postoji spremnost da se plaćaju visoke kamatne stope na pozajmice u stranom novcu, a i da se visokim kamatama na dinarske obaveze povećava tražnja dinara.

Troškovi ovakvog režima i ovakve politike kursa su rast stranog duga i visoki troškovi kreditiranja. Zašto je svejedno fiksni, ili kako se to kaže, stabilan kurs popularan? Zato što se očekuje da se njegovi troškovi mogu prebaciti na centralnu banku, kada je reč o dugovima, a i da se preko inflacije relativno brzo mogu poništiti efekti povremenih devalvacija. A kurs koji realno apresira omogućava povećanje potrošnje i jeftiniji pristup uvozu. Pri tom, dodatno obezbeđenje pruža štednja u evrima. Dinar se koristi samo za tekuća, mala, plaćanja i za kratkoročne pozajmice.

Dokle može tako? Dogod se mogu obezbediti pozajmice iz inostranstva. To, opet, zavisi od nivoa zaduženosti u stranom novcu i od svetske kamatne stope. Kada se dolazi u stanje prezaduženosti nije neka tačno određena veličina koja se može znati unapred. Recimo, 1982. je Jugoslavija morala da, privremeno, proglasi moratorijum na strane dugove iako je tadašnji dug, u postotku od BDP, bio znatno manji nego što je danas dug bilo koje od zemalja naslednica. Ali, svakako, zaduženost u visini od oko 100 posto BDP, što je slučaj Srbije, je veoma blizu gornjoj granici, posebno ukoliko nije preostalo mnogo imovine koja bi se mogla prodati. Takođe, novac je trenutno u svetu jeftin, kao što je bio i pre bankrotstva 1982. godine. Kako sada stoje stvari, moglo bi se računati, bar kada je reč o monetarnoj politici ključnih centralnih banaka, sa još nekoliko godina veoma niskih kamatnih stopa na pozajmice u evrima i dolarima. To može da znači da bi zemlje kao Srbija mogle da nađu kreditore koji će biti spremni da nude kredite sa kamatnom stopom od oko 5 posto sve dok su ulaganja u solidnije dužnike jedva isplativa. No, to je posledica deflatornih kretanja u svetu i niskih stopa rasta u razvijenim zemljama. Ti su krediti svejedno preskupi za zemlju koja ima stagnantnu privredu, ali će postati nedostupni kada kamatne stope krenu naviše, kao što je bio slučaj pred bankrotstvo Jugoslavije i niza drugih država 1982. godine.

Da li režim fiksnog kursa može da bude sredstvo razvojne politike? Može ukoliko je potcenjen, jer se time podstiče izvoz. To se obično može postići ili tako što će se efikasno kontrolisati mogući izvori inflacije ili će se uvesti značajna ograničenja na prekogranične finansijske transakcije, pre svega na njihov priliv.

Kada je reč o inflaciji, njeno obuzdavanje podrazumeva odgovarajuću politiku dohodaka, što će reći pre svega kontrolu plata. To obično znači da se veoma sporo povećavaju plate u javnom sektoru, eventualno u skladu sa povećanjem plata u privatnom sektoru, u kojem se opet one utvrđuju nekom vrstom sporazuma između poslodavaca i sindikata. Ukoliko je stopa nezaposlenosti visoka i ukoliko je tržište rada lišeno jedne ili druge vrste monopola, može biti dovoljno da se politika dohodaka primenjuje samo na plate u javnom sektoru, a time će se obezbediti i kontrola rasta penzija. Ukoliko bi, recimo, rast troškova rada bio sporiji nego u konkurentnim privredama, to bi trebalo da obezbedi da ne apresira realni kurs, bar ne brže nego u drugim zemljama. U tom slučaju, ako bi inicijalni kurs bio realno potcenjen, to bi se politikom dohodaka, i posledično niskom inflacijom, održavalo pri istom, dakle fiksnom kursu, što bi trebalo da deluje podsticajno na izvoz, a to bi opet činilo da ne rastu obaveze prema inostranstvu ili bar ne na neodrživ način.

Ovo poslednje bi moglo da se obezbedi ograničenjima na priliv novca iz inostranstva. Uz to, eventualni suficit u razmeni sa inostranstvom bi se držao u deviznim rezervama, što je isto kao da se zapravo ulaže u inostrane privrede. To bi, opet, podrazumevalo oslanjanje na domaću štednju ili, drukčije rečeno, usporeni rast potrošnje. Na početku bi to moglo da znači značajno povećanje štednje i posledično smanjenje potrošnje kako bi se izbegli inflatorni i drugi pritisci na rast realnog kursa. U tim bi okolnostima bi fiksni kurs mogao da se održi i da deluje podsticajno na privredni rast zasnovan na izvozu.

Ovde ima smisla ukazati na dve moguće zablude. Jedna je da je dovoljno fiksirati kurs i potom se osloniti na očekivanja ljudi da bi troškovi devalvacije bili veoma visoki pa će se ponašanje svih rukovoditi održivošću fiksnog kursa. Zapravo, realno se samo može očekivati da će centralna banka uskladiti monetarnu politiku sa održivošću fiksnog kursa. U nekim zemljama se uvodi valutni odbor, a neke zemlje naprosto koriste evro ili pristupaju novčanoj uniji. Pa kako nije moguće devalvirati, preostaje prilagođavanje na fiksni kurs. No, valutni odbori znaju da propadnu (kao u Argentini), kao uostalom i novčane unije (za ovo poslednje je opet Jugoslavija dobar primer, a videćemo i kolika je održivost evropske novčane unije). Nije, dakle, dovoljno da centralna banka učini sve što je potrebno, što bi rekao Mario Dragi, pa da fiksni kurs ili čak monetarna unija opstanu. A ako održivost zavisi, kao što zavisi, od političkih i socijalnih uslova, onda je režim koji postoji u Srbiji prilično verovatan ishod, a primera u svetu ima kolikogod je potrebno.

Druga je zabluda, delimično ugrađena u model na koji se oslanja Međunarodni monetarni fond, da je dovoljno da se fiskalna politika prilagodi na fiksni kurs. Pod tim se obično misli na uravnoteženi fiskalni bilans ili uopšte na neko pravilo fiskalne politike koje je u skladu sa monetarnom politikom i sa održanjem fiksnog kursa. No, uticaj fiskalne politike, ukoliko ga uopšte ima, je posredan i zapravo je uslovljen monetarnom politikom. Ukoliko centralna banka nije spremna da monetizuje fiskalne deficite, fiskalni deficiti, pa i javni dug, pogotovo u privredama sa značajnom stopom nezaposlenosti, ne bi trebalo da deluju inflatorno i ne bi trebalo, na taj način, da podstiču inflaciju i dovode do realne apresijacije kursa. Što bi onda u nekom času dovelo i do toga da mora da devalvira.

Dakle, ako zemlja želi da ima režim fiksnog kursa, potrebno je da on ne bude inicijalno fiksiran na nivou na kojem je precenjen, potrebno je da centralna banka obezbedi nisku inflaciju ili da se to obezbedi politikom dohodaka ili da se uvede kontrola na priliv stranog novca. Samo fiksiranje neće dovesti do toga da ti uslovi budu ispunjeni.

Ukoliko to nije moguće, kao što sugeriše istorija kursa dinara, pre svega zbog ukorenjenosti inflatornih očekivanja na stopu od negde oko 10 posto, fleksibilni je kurs alternativno rešenje. U tom režimu, centralna banka ima za cilj nisku inflaciju i prepušta formiranje kursa tržištu stranim novcem. Da bi ona mogla da ispuni cilj koji je sebi postavila, a koji je obično stopa inflacije koja je usklađena sa onom na svetskom ili najrelevantnijem tržištu, potrebno je da obezbedi da su inflatorna očekivanja usklađena sa tim ciljem. U nekim zemljama, fiksni kurs na neko vreme može da signalizuje odlučnost centralne banke da suzbije inflaciju, ali ako to nije moguće, potrebno je primeniti neku verziju monetarne politike koju je primenio Pol Volker, koji je bio na čelu američke centralne banke od 1979. do 1987. godine: dramatično povećanje kamatne stope i njeno održavanje na visokom nivou uprkos recesiji i porastu nezaposlenosti sve dok nisu značajno smanjena inflatorna očekivanja. Moguće je isti cilj postići i postepeno, ukoliko je centralna banka zaista nezavisna i spremna je da izdrži sve pritiske. Ukoliko bi se inflatorna očekivanja stabilizovala na nekoj niskoj stopi, recimo od 2 ili 3 posto, fleksibilni bi kurs uputio sve koji koriste strani novac da računaju sa rizicima od kojih zavise promene kursa i da se od njih osiguraju preko banaka ili drugih finansijskih ustanova. To ne bi važilo samo za preduzeća, već i za domaćinstva i, naravno, za državu. Naime, u režimu fiksnog kursa sa relativno visokom stopom inflacije, državni dug u stranom novcu izgleda jeftiniji, usled čega se fiskalne vlasti suočavaju sa velikim finansijskim teškoćama kada dođe do toga da kurs mora da devalvira. To ne bi trebalo da je slučaj u režimu fleksibilnog kursa.

Izbor između ova dva režima bi se mogao svesti na to da li su zadovoljeni sledeći uslovi: u režimu fiksnog kursa, pre svega politika dohodaka i u tom kontekstu fiskalna politika, dok u režimu fleksibilnog kursa, nezavisnost centralne banke. Ukoliko nisu zadovoljeni ni jedan niti drugi uslov, režim kursa će izgledati otprilike kao u Srbiji: fiksni kurs uz povremene devalvacije uz visoku stopu inflacije i rastući spoljni dug.

 
Peščanik.net, 25.03.2013.