Koliko ste već puta čuli, samo od početka ove godine, da nam najjači udar krize tek predstoji ili da su neki od najmoćnijih domaćih poslovnih ljudi prinuđeni da prodaju delove svojih poslovnih imperija? Na prvi pogled, ovakve vesti su u suprotnosti sa makroekonomskim projekcijama za srpsku privredu u ovoj godini. Ako postoje izgledi da naš bruto domaći proizvod poraste za oko tri odsto, da se zaustavi rast nezaposlenosti, da se inflacija vrati u jednocifreni okvir i da se strane investicije značajnije povećaju, odakle te procene da će nas kriza tek udariti i ta potreba da se najveće kompanije odriču velikog procenta svoje imovine?
Suština odgovora na ova pitanja povezana je sa akutnim problemom zaduženosti srpske privrede. Pod pritiskom pada tražnje na domaćem i međunarodnom tržištu, u prethodnim godinama pokrenut je niz negativnih trendova koji se, u najkraćem, svode na sledeće: 1) zaduženost u privredi značajno raste; 2) dodatna zaduženost kod jednog broja preduzeća nije dovela do povećanja aktivnosti, iz kojih bi bile servisirane novonastale obaveze; 3) uslovi pod kojima su krediti uzimani bili su, generalno, nepovoljni, a njihova otplata otežana daljom depresijacijom dinara; 4) novi krediti su, uglavnom, poslužili održavanju tekućeg poslovanja i likvidnosti, uz negativan neto obrtni kapital, odnosno finansiranje stalne imovine iz kratkoročnih izvora i 5) nije jednostavno izvesti refinansiranje ili reprogramiranje postojećih finansijskih obaveza.
Problem broj 1 – brz rast zaduženosti
Geneza sadašnjih problema odvodi nas u 2008. i 2009 – predkriznu i prvu kriznu godinu, kada su drastičan pad tražnje i smanjenje investicija na globalnom nivou ustalasali do tada naizgled relativno mirno more srpske ekonomije. Žestok udar je, reklo bi se, odbijen i površina je ostala prilično mirna. Smanjenje BDP-a od oko 3% bilo je skromnije nego u većini sličnih privreda, mada praćeno drastičnim rastom nezaposlenosti koja se, najzad, zaustavila na nešto preko 19 procenata u jesen prošle godine. Ispod površine, međutim, odigravale su se dramatične turbulencije u borbi srpskih preduzeća da isplivaju iz krize.
Srpska privreda je, u periodu recesije, bila pritisnuta padom poslovnih prihoda od oko 7%, ali i dupliranjem neto gubitka. Interesantno je, međutim, da je tzv. EBITDA pokazatelj (dobit, pre obračuna troškova amortizacije, kamata i poreza) čak uvećan u isto vreme, što znači da je negativan neto rezultat privrede nastao usled snažnog porasta troškova kamata, kao i negativnih kursnih razlika. S tim u vezi, neto dug je u pretprošloj godini skočio za podnošljivih 10% u odnosu na 2008, ali zato za čitavih 95% u poređenju sa 2007. godinom.
S druge strane, veliki igrači su prošli nešto bolje nego privreda u celini. Ukupna neto zaduženost (indikator koji se dobija kada se od zbira dugoročnih i kratkoročnih finansijskih obaveza oduzmu gotovina i gotovinski ekvivalenti) najvećih preduzeća sa liste Top 300 skočila je u dinarima za 10,9%, najviše zahvaljujući velikom porastu dugoročnih obaveza od oko 16%. Istovremeno je procenjena vrednost investicija opala za 6,1%, što sugeriše da je znatan deo nove zaduženosti bio usmeren ka finansiranju obrtnog kapitala i održavanju tekućeg poslovanja. Kao dokaz za ovu tezu, služi i statistika odobrenih kredita uz subvenciju države. U 2009. godini su, ilustracije radi, u privredu bili plasirani ovi krediti u ukupnom iznosu od 936 miliona evra, dok je vrednost investicionih kredita iznosila beznačajnih 2,4 miliona evra. Međutim, relativno posmatrano, u odnosu na vrednost EBITDA za celu grupaciju preduzeća, neto dug je ostao na istom nivou od 3,4 x EBITDA, kao rezultat poboljšanja poslovnog rezultata vodećih srpskih firmi.
U ovakav rezultat uklopio se najveći deo od dvadeset analiziranih delatnosti, grana i grupacija preduzeća. Većina njih nije značajnije uvećala relativnu zaduženost, a u nekim slučajevima, među kojima se izdvajaju maloprodaja, veleprodaja i energetika, ona je čak i umanjena.
Problem broj 2 – pad poslovnih prihoda
Na drugoj strani su se našli građevinarstvo, hemijska industrija i prodaja motornih vozila, dakle, sektori koji su inače bili najžešće uzdrmani krizom ako se kao parametar uzme kretanje poslovnih prihoda. Jasno je da povećani dugovi ne bi, sami po sebi, predstavljali problem ako bi omogućili rast obima aktivnosti i prihoda, iz kojih bi bilo obezbeđeno normalno servisiranje kreditnih obaveza. Na žalost, jedan deo privrede našao se u „makazama“ između naraslih finansijskih rashoda i opadajućih poslovnih prihoda koje neminovno vode ili u neku vrstu restrukturiranja ili, u najgorem slučaju, u prodaju imovine. Ekstremni primeri u ovoj grupi uključuju saobraćaj i proizvodnju ostalih mašina i uređaja, gde vrednost relativnog duga drastično podiže nekoliko notornih gubitaša, kao što su Železnice Srbije, JAT Airways i Prvi Partizan. Negativne poslovne performanse neefikasnih društvenih i državnih preduzeća, ali i nekih privatnih konglomerata inače bitno ugrožavaju rezultate čitavih sektora, pa i privrede u celini, zamagljujući pritom uspešan rad niza privatnih stranih i domaćih kompanija.
Problem broj 3 – nepovoljni uslovi finansiranja
Nepovoljni uslovi finansiranja spadaju u tzv. objektivne uzroke sadašnjeg stanja koji se nalaze izvan kontrole preduzeća. Tu, pre svih, ulaze: a) visok nivo kamatnih stopa, b) nedovoljna dostupnost izvora finansiranja, naročito u periodu krize, c) dugi rokovi plaćanja i d) nerealna vrednost dinara neposredno pre finansijske krize i snažno prilagođavanje tokom krize.
a) Kamatne stope. Kamatne stope u Srbiji su već godinama najviše u regionu, prvenstveno usled velike tražnje za kreditima u zemlji i visoke premije rizika. S obzirom na to da se u visinu kamatnih stopa ugrađuje premija na rizik zemlje, kretanje ovog pokazatelja može u velikoj meri da ukaže na nivo kamatnih stopa po zemljama. Visoke kamatne stope, pored uticaja na međunarodnu konkurentnost preduzeća, imaju direktne posledice i na likvidnost i rentabilnost čitave privrede, jer smanjuju neto gotovinski tok preduzeća.
b) Raspoloživost izvora finansiranja. Nedovoljna dostupnost izvora finansiranja proizilazi iz značajne restriktivnosti banaka u pogledu odobravanja kredita privredi, naročito u vreme krize. Naime, tokom celog kriznog perioda, banke su, usled povećanog rizika, bile manje spremne da finansiraju privredu i pretežno su se oslanjale na državu ulažući, pre svega, u dužničke hartije Narodne banke Srbije, državne zapise ili javna preduzeća. Tako su u 2009. godini dinarski plasmani banaka privredi porasli za 1,23 puta, dok su plasmani državi povećani za čak 7,8 puta.
c) Rokovi plaćanja. Dodatni faktor koji je uticao na lošu likvidnosnu poziciju preduzeća odnosi se na značajno duže rokove naplate potraživanja u Srbiji u poređenju sa drugim zemljama u regionu, a naročito sa razvijenim zapadnoevropskim zemljama. Ovo je direktna posledica neadekvatne strukture srpske privrede, odnosno koncentracije moći u malom broju privrednih subjekata i, generalno, slabe finansijske discipline u zemlji.
d) Kurs dinara. Objektivnim uzrocima likvidonosnih problema srpske privrede treba dodati i kretanje kursa evra koji je imao višestruke uticaje na finansijsku poziciju preduzeća. Najpre, u godinama pre krize, kurs evra je padao, što je stvaralo iluziju stabilnosti sistema i ohrabrivalo preduzeća da se više zadužuju, naročito u evrima (kroz tzv. cross-border kredite) ili kroz kredite sa valutnom klauzulom. Usled precenjenosti dinara pre krize i prestanka priliva kapitala iz inostranstva za vreme krize, kao i negativnih očekivanja, u Srbiji je od poslednjeg kvartala 2008. počela oštra depresijacija domaće valute od preko 27% – daleko najveća od svih zemalja u regionu. Poređenja radi, samo su Mađarska i Rumunija od susednih zemalja pretrpele značajniji pad vrednosti nacionalnih valuta, i to od nešto ispod 13 odsto.
Problem broj 4 – nedovoljno efikasna upotreba sredstava
Na objektivne uzroke teške finansijske pozicije privrede nadovezuju su subjektivni faktori, pre svega, preinvestiranje i loše investiranje neposredno pre finansijske krize, kao i loša struktura izvora finansiranja. Prema pokazatelju neto dug / EBITDA, privredna društva u Srbiji su neposredno pre krize dostigla kritičnu granicu zaduženosti od 5, da bi ovaj odnos tokom krize bio dodatno pogoršan na 5,5, što ukazuje na to da je srpska privreda pre i za vreme krize ušla u zonu visoke zaduženosti. Trend odnosa visine zaduženosti (neto duga) i visine dobiti (prikazane kroz EBITDA) ima i dodatno značenje, jer ukazuje na to da su preduzeća u Srbiji pre izbijanja krize ili preinvestirala ili su loše investirala, a moguće je da su oba efekta bila prisutna, što potvrđuje i činjenica da je dobit preduzeća sve manje mogla da pokrije nivo finansijskih obaveza.
Na loše investiranje ukazuje i podatak da je stopa prinosa na kapital pala u 2009. u odnosu na 2008. sa 0,9% na 0,1%, slično kao i stopa prinosa na pozajmljeni kapital. Drugim rečima, cena pozajmljenog kapitala (prosečna kamatna stopa na dinarske kredite) daleko je veća od prinosa na pozajmljeni kapital. Konačno, ni struktura pozajmljenog kapitala nije bila povoljna usled visoke zastupljenosti (oko 50%) kratkoročnih finansijskih obaveza. Najzad, u poslednjih nekoliko godina, preduzeća u Srbiji su imala negativan neto obrtni kapital, što upućuje na nepovoljnu finansijsku strukturu, odnosno činjenicu da je deo stalne imovine finansiran iz kratkoročnih izvora.
Problem broj 5 – strogi kriterijumi reprogramiranja i refinansiranja
Kada neko preduzeće upadne u problem likvidnosti, prvo se obraća banci sa molbom za refinansiranje dugova. Ovaj proces je često dugotrajan sa neizvesnim konačnim ishodom, a sastoji se iz nekoliko faza. Najpre, preduzeće podnosi novi poslovni plan za srednjoročni period, u kojem predlaže uslove refinansiranja i analizira svoju sposobnost da u zadatom roku vrati kredite.
Od tog trenutka, banka preuzima ključnu ulogu i najpre analizira mogućnosti refinansiranja koje zavise od same banke – njenih izvora finansiranja i poslovne poltike, regulative NBS i njenog uticaja na poslovanje banke i isplativosti samog posla. Banka će, u prvom redu, sagledavati sve opcije koje joj stoje na raspolaganju, uključujući i mogućnost da ne refinansira (reprogramira) kredit koji već ima kod tog klijenta, ukoliko proceni da bi ostvarila veću korist aktiviranjem hipoteke. Takođe, banka neće refinansirati obaveze koje klijent ima prema drugim bankama ukoliko proceni da konkretno preduzeće neće biti u stanju da uredno servisira svoje obaveze u datom periodu ili je obezbeđenje koje ono nudi nedovoljno. Pored toga, banke često izbegavaju da refinansiraju preduzeća usled stroge regulative Narodne banke Srbije, naročito ukoliko preduzeća imaju lošije finansijske performanse. Ovo iz razloga što potencijalna potraživanja prema takvim klijentima moraju biti klasifikovana u slabiju kategoriju, tako da banka mora izdvojiti i dodatna sredstva za rezervacije, a samim tim je i njena finansijska pozicija ugrožena.
U slučaju da banka prihvati da refinansira obaveze, klijent će, sa jedne strane, dobiti izvesnu dozu relaksakcije svog poslovanja, kroz produžavanje roka otplate kredita. Međutim, iskustva pokazuju da su uslovi refinansiranja lošiji od uslova inicijalnog finansiranja. Brojni primeri iz prakse potvrđuju da je kamatna stopa kod kredita za refinansiranje, naročito u kriznom periodu, veća od kamatne stope kod prvobitnog finansiranja, što je direktna posledica povećanja rizika finansiranja, kako u privredi u celini, tako i samog preduzeća. Takođe, da bi se obezbedile od rizika, banke u kriznom periodu zahtevaju i još jača obezbeđenja kredita, kroz dodatne hipoteke ili garancije.
Na kraju, nije redak ni scenario u kojem preduzeća problem likvidnosti rešavaju i kroz prodaju imovine, naročito one koja nije u funkciji osnovne delatnosti. Otuđenje imovine često je uslov koji postavljaju banke kod odobravanja novih kredita, kao garancija sposobnosti preduzeća da uredno izmiruje dugove, odnosno jačanja tokova gotovine. U krajnjoj instanci, ovakvi problemi se rešavaju i kroz dokapitalizaciju preduzeća bilo od strane postojećeg vlasnika, bilo od strane novog partnera. Ovakav izlaz iz nelikvidnosti, odnosno prezaduženosti je i najzdraviji sa stanovišta preduzeća, ali se u kriznom periodu nije pokazala velika aktivnost na ovom polju, pre svega zbog oskudice svežeg kapitala, ali i visokih rizika u pogledu održivosti pozitivnog poslovanja preduzeća.
Autor je ekonomista iz Beograda. Učestvovao je u emisiji Peščanik 21.01.2011.
Peščanik.net, 19.02.2011.
