Konačno se došlo tamo gde mnogi smatraju da je trebalo biti od samog početka. Evropska centralna banka je donela odluku, uz odsustvo saglasnosti Nemačke centralne banke, da interveniše na sekundarnom novčanom tržištu, tržištu javnim obveznicama, koliko god je potrebno kako bi obezbedila da ono funkcioniše jedinstveno, dakle kao jedno tržište, jer bi dalja fragmentacija predstavljala pretnju održanju Evropske monetarne unije. Drukčije rečeno, cilj je očuvanje evra i Evropske centralne banke jer je pretnja renacionalizacije monetarnog i finansijskog sistema postala previše velika. Zašto je tako, šta Evropska centralna banka namerava da čini i koji su izgledi na uspeh?

Evropska unija se suočava sa ozbiljnim problemima u ovoj finansijskoj krizi usled toga što se, najpre, kriza finansijskog sistema nije očekivala, a potom zato što ne postoje mehanizmi koji se obično vezuju za politiku stabilizacije. Da objasnim i jedno i drugo.

Najčešća kritika evropske ekonomske integracije, i novčane unije posebno, bila je, pre ove krize, (a i sada jeste) da je reč o skupu država koje ne čine optimalnu novčanu zonu. Među njima su velike razlike ne samo u razvijenosti već i u strukturi proizvodnje tako da promene u ponudi i tražnji – domaćoj, evropskoj ili svetskoj – imaju različite posledice po različite delove zajedničkog tržišta. Ukoliko bi se mogle uvoditi carine ili deliti subvencije, a pogotovo ukoliko bi bilo moguće korigovati tečaj novca, prilagođavanje na nepovoljne ili uostalom povoljne promene bilo na strani ponude ili na strani tražnje bi bilo olakšano. Dakle, primedba u vreme formiranja novčane unije je bila – nemojte to činiti ukoliko su zemlje suviše asimetrične, jer se gube monetarni mehanizmi prilagođavanja uz već uklonjene mehanizme trgovačke politike usled stvaranja jedinstvenog tržišta.

Odgovor na tu primedbu je bio onaj koji je dao Robert Mundell, inače tvorac teorije o optimalnoj novčanoj zoni; dakle, ako je finansijski sistem integrisan, on obezbeđuje potrebno osiguranje od tih asimetričnih uticaja u privrednim kretanjima. Tako da postojanje finansijske, bankarske i novčane unije zapravo učvršćuju stabilnost kako u pojedinim zemljama članicama, tako i u uniji kao celini. Šta, međutim, kao što se zaista i dogodilo, šta ako izbije finansijska kriza? Oslanjanje na finansijski sistem nije moguće, naprotiv – njega je potrebno rehabilitovati. Kako? Odgovarajućim merama monetarne i fiskalne politike.

Tu je sada taj problem da one nisu dostupne, to jest nisu predviđene institucionalnim uređenjem Evropske unije i Evropske centralne banke. Zašto? Zato što je eventualno stvaranje fiskalne unije i demokratskog sistema, sistema reprezentativne ili parlamentarne demokratije, ostavljeno za kraj procesa evropske integracije. U međuvremenu je trebalo da se umesto oporezivanja i reprezentovanja, koji karakterišu demokratske federacije, usvoji sistem makroekonomskih pravila i da se uobičajena fiskalna politika zameni regulatornom politikom, pre svega, Evropskog saveta. Time bi se ubile dve muve istim udarcem: uklonili bi se elementi diskrecionizma svojstveni i najlabavijim federacijama ili konfederacijama i obezbedila se dosledna posvećenost dugoročnim ciljevima, što bi trebalo da deluje stabilizujuće ne samo od danas do sutra, dakle kratkoročno, već trajno. Usled toga je budžet Evropske unije mali (oko 1 odsto BDP) i ne finansira se zaduživanjem, a Evropska centralna banka ne može da bude kreditor države, čak ni u slučaju krajnje nužde. Uz to, nadzor nad bankama je ostavljen državama članicama, a isto važi i za sistem garancija depozita – jer ako nema fiskalne unije, ne može postojati ni bankarska unija nezavisno od toga što je finansijsko tržište u načelu liberalizovano i trebalo bi da je jedinstveno na celom području Evropske unije i posebno monetarne unije.

Taj institucionalni i okvir privredne politike ne ostavlja mnogo prostora za kratkoročnu politiku stabilizacije. A taj, opet, nedostatak će biti posebno naglašen ukoliko izbije finansijska kriza, nezavisno od toga odakle ona dolazi ili iz čijih grešaka potiče. Te krize, kada su sistemske, dakle zahvataju praktično finansijski sektor u celini, nose sa sobom značajne fiskalne troškove, koji mogu da postanu neodrživi usled usporavanja privrednog rasta ili čak ulaska u produženu recesiju. Štaviše, fiskalni troškovi koje bi Unija u celini mogla relativno lako da podnese, mogu da budu suviše veliki za pojedine zemlje članice, a usled rizika da bi one mogle da bankrotiraju, preti i sistemska kriza.

To je dakle stanje stvari i to su politički okviri mogućeg suočavanja sa krizom. Šta može i šta namerava da učini Evropska centralna banka? Ili, pre toga, zašto nije reagovala ranije ili bar nije reagovala dovoljno odlučno? Razlog je u tome što je trebalo najpre izmeniti neke elemente opisanog institucionalnog okvira. Bilo bi verovatno najefikasnije da je došlo do zajedničkog preuzimanja fiskalnog rizika, dakle do stvaranja fiskalne unije, ali to nije nikako moguće u kratkom roku, ako je uopšte više moguće. Usled toga se pokušalo sa zaoštravanjem fiskalnih pravila i nadzora, ali to nisu naročito efikasni instrumenti stabilizacije. Ili bar nisu izvan teorije. U teoriji, ukoliko se očekuje da će se fiskalna pravila poštovati, to bi trebalo odmah da obezbedi smanjenje rizika, pa tako i troškova zaduživanja država, što bi opet obezbedilo upravo potrebne uslove kako bi se obezbedilo poštovanje fiskalnih pravila. Ovo, naravno, pretpostavlja da su i Evropska unija i države članice do te mere kredibilne da mogu da očekuju puno poverenje kreditora kad god se obavežu jednim ili drugim pravilom. Ukoliko je, međutim, potrebno pridobiti to poverenje, ti povoljni finansijski efekti se ne mogu očekivati, bar ne odmah i ne u potpunosti. U međuvremenu stvari mogu da izmaknu kontroli. Osim toga, finansijski sektor, čije se poverenje traži, je zapravo u krizi, tako da ima ograničene mogućnosti da olakša fiskalni problem, čak i ako bi hteo i kada bi poverenje bilo potpuno.

Usled toga, potrebne su bile ne samo mere jačanja fiskalne discipline, već i stvaranje fondova za pomoć zemljama koje se suočavaju sa održivošću javnih dugova, a potrebno je i formulisanje okvira u kojem se ta pomoć može dobiti, koji veoma liči na odgovarajuće programe Međunarodnog monetarnog fonda, koji je i neposredno uključen i u finansiranje tih programa, a i nadzire njihovo izvršavanje. I onda je bilo potrebno stvoriti ustanove i procedure za sanaciju bankarskog sistema kako bi se obezbedili neki preduslovi stvaranja bankarske unije. Taj je sistem još u izgradnji, ali namera postoji da se nadzor nad bankama centralizuje, a i da se koriste centralni fondovi i usluge odgovarajuće agencije kod eventualnog procesa sanacije banka ili njihove likvidacije.

U međuvremenu, Evropska centralna banka je preduzimala mere koje su više imale za cilj da se ne dozvoli izbijanje sveopšte finansijske i fiskalne krize nego što je delovala na stabilizovanje finansijskog tržišta i na stvaranje uslova za privredni oporavak. Da li je, kao što neki smatraju, to bila i strategija Evropske centralne banke ili je reč o gašenju požara i učenju na iskustvu, teško je reći. U svakom slučaju, posledica dosadašnjeg ponašanja centralne banke je bio značajan rast rizika od raspada evropske monetarne unije. U drugoj polovini prošle godine i u prvoj polovini ove postalo je više nego jasno da se spekuliše sa raspadom evro zone i sa ponovnom pojavom nacionalnih novaca. To je Mario Draghi nazvano rizikom konvertibilnosti i najavio spremnost da učini sve što je potrebno da se on smanji i da se sačuva evro, dakle Evropska monetarna unija.

Kako? Tu sada dolaze ovonedeljne mere. Najpre, šta je rizik konvertibilnosti? Možda je najjednostavnije objasniti ga na sledeći način. Uzmimo fiksni tečaj između dva različita novca, recimo kuna i evro, i pogledajmo razliku u kamatnim stopama na javne dugove u tim različitim novcima. Šta ta razlika kazuje? Pored ostalog, rizik devalvacije ukoliko postoji relativno slobodno kretanje finansijskih sredstava između te dve monetarne zone. Znači, ako se za nemačke obveznice plaća jedan posto kamate (ili dva svejedno) a za španske, talijanske i tako redom 5, 6, 7 ili 10 posto, ta razlika, inter alia, indicira toliki rizik devalvacije. Naravno, stvarna devalvacija, ako bi do nje došlo, bi bila veća; drukčije rečeno, ako je sada razlika 3 postotna poena, lira bi, uzmimo taj primer, ukoliko bi bila ponovno uvedena, svakako devalvirala značajno više, jer je još uvek verovatnoća relativno mala. No, ona je dovoljna da se sa njom spekuliše, usled čega se  javlja taj rizik konvertibilnosti, koji otežava Evropskoj centralnoj banci da vodi monetarnu politiku koju želi. Jer bi bilo eventualno izvodljivo da sama Evropska centralna banka uspostavlja različite cene pojedinih državnih obveznica, ali ukoliko bi se to prepustilo spekulativnom novčanom tržištu, centralna bi banka izgubila sposobnost da vodi monetarnu politiku, pod čime se pre svega misli na sposobnost da se određuje takozvana referentna kamatna stopa i posledično da se utiče na druge kamatne stope. Taj bi mehanizam monetarne transmisije bio onesposobljen.

I sada, ako on jeste oštećen ili onesposobljen, Evropska centralna banka je dužna da ga reparira, što je ono što je sada rešila i da učini. Kako? Tako što će intervenisati na sekundarnom tržištu javnim obveznicama. Dakle, uprošćeno govoreći, da bi smanjila raspon između kamatnih stopa na nemačke i, primera radi, španske obveznice, kupovaće španske obveznice i te kupovine „sterilizovati“ prodajom nemačkih obveznica. To bi trebalo da dovede do smanjenja postojećeg jaza, mada Draghi nije rekao kojem se tačno približavanju teži. Cilj je da se utiče i na druge indikatore stabilnosti novčanog tržišta, a verovatno se i želi izbeći rizik da se uspostavi ciljani nivo, koji bi mogao da postane predmet spekulacija.

Dva su ključna uslova da bi ova akcija Evropske centralne banke uspela, bar po oceni same Banke. Jedan jeste da nema ograničenja na visinu intervencija. Drugim rečima, intervencija na sekundarnom tržištu novca će trajati dok god je potrebno i sa onoliko sredstava koliko je potrebno. Centralna banka, nominalno, može da štampa onoliko para koliko je potrebno, što bi se reklo neograničeno mnogo (realno to nije tačno, ali to je druga tema). Drugi je uslov da zemlje čije će se obveznice kupovati imaju program sa Evropskim mehanizmom za stabilizaciju (odnosno sa njihovim prethodnikom, jer će ovaj prvi stupiti na snagu tek početkom sledeće godine). To znači da će zemlje prihvatiti odgovarajuće uslove u čijoj izradi bi trebalo da učestvuje i Međunarodni monetarni fond (Draghi smatra to veoma poželjnim), kako dajući tehničku, tako i finansijsku podršku. To znači da će sada Evropska centralna banka intervenisati na novčanom tržištu kako bi podržala program sličan onome koji su Irska, Grčka i Portugal imale sa „trojkom“ – Evropskom komisijom, Evropskom centralnom bankom i sa Međunarodnim monetarnim fondom. Predviđa se mogućnost programa iz predostrožnosti, koji predviđa uslove, ali ne i finansijski program i strogi nadzor. Ovo poslednje se vidi kao mogućnost koja se nudi Španiji i Italiji koje bi htele da izbegnu strogi program, ali bi takođe htele da se posluže intervencijama Evropske centralne banke. Sa ovim će se intervencijama prestati ako zemlja ne ispunjava preuzete uslove, što je pretnja koja je jedino i dostupna centralnoj banci. Konačno, za razliku od nekih ranijih programa, Evropska centralna banka neće tražiti da njene kupovine imaju status starijih od privatnih, što bi trebalo da utiče povoljno na participaciju privatnog sektora u trgovini javnim obveznicama.

Koji je izgled na uspeh ovih najnovijih mera? Posmatrano čisto tehnički, intervencije na novčanom tržištu bi trebalo da donesu efekte koji se žele, tako da bi svakako trebalo očekivati da se postigne određena stabilizacija i dobije na vremenu da se sprovedu dodatne reforme u bankarskom i u drugim sektorima, kao i da se još više ojača sposobnost Evropske unije i evro zone da utiču ne samo na stabilnost, već i na privredni oporavak. No, krajnji uspeh, očuvanje monetarne unije zavisi mnogo više od toga da li su ove mere došle prekasno. Ukoliko su oformljena očekivanja da će se evro-unija raspasti i ako je počelo prilagođavanje na to novo stanje, na stanje renacionalizacije finansijskih i monetarnih ustanova, onda bi takav ishod mogao već biti ne samo očekivan, već i poželjan. U tom slučaju, Evropska centralna banka će iskoristiti svoju veliku bazooku, ali neće postići cilj kome konačno teži – da evro bude, kako Draghi ponavlja, ireverzibilan. U ovom času čini se da još ima vremena, tako da sve zavisi od toga sa kojom odlučnošću će Evropska centralna banka sprovesti netom usvojene mere.

 
Jutarnji list, 08.09.2012.

Peščanik.net, 08.09.2012.