Šta je finansijski mehur? Trenutak kolektivne vere. Šta je slom? Trenutak gubitka vere. Veštačka inteligencija je proizvela dva ogromna mehura. Prvi je berzanski – očekuju se inicijalne javne ponude za dva vodeća igrača, OpenAI i Anthropic, uz astronomske procene tržišne kapitalizacije na oko bilion dolara po kompaniji. Takva očekivanja grade se na kreditnom mehuru koji je mnogo opasniji. Berzanski slomovi su obično više spektakularni nego razorni, mada izazivaju nagli pad vrednosti imovine. Pucanje kreditnog mehura, s druge strane, pokreće kaskade stečaja koje ugrožavaju čitav finansijski sistem.
To su dva mehura koje je stvorila kolektivna vera dovoljno snažna da dovede do mobilizacije kapitala kakva se ne pamti u istoriji kapitalizma. Američkim kapitalistima se mora priznati da znaju ponešto o tome kako se servira dobra priča – to jest, podstiče verski zanos. Ovog puta se nisu štedeli i zasuli su nas najgrandioznijim vizijama. Ali onda je priča dobila neočekivan, paradoksalan obrt: prihvatili su se zadatka da uvere čovečanstvo u zastrašujuće, gotovo egzistencijalne rizike koje njihov proizvod nosi. Šef Anthropica, Dario Amodei, usavršio je retorički manir kojim pod maskom pokajničkog tona šalje krajnje sebičnu poruku:
1) Veštačka inteligencija je izvor velike opasnosti, to je alat neviđene moći i zato morate pažljivo da me saslušate;
2) Stvorio sam čudovište, ali pošto sam to priznao savest mi je čista (ako kupite kod mene, zajedno sa smrtonosnim oružjem koje sam proizveo dobićete i zrnce moje vrline);
3) Vladari slobodnog sveta su obavešteni da naše strašno oružje nikako ne sme pasti u ruke pogrešnim ljudima – Kinezima možda? Strašno! Što se mojih ruku tiče, one su, kao što sam već rekao, čiste;
4) S obzirom na epohalni značaj našeg proizvoda, u slučaju finansijskih problema ne smete dopustiti da završimo kao oni nesrećnici iz Leman Brothersa.
To je savršena priča: odlučuje se o budućnosti čovečanstva, a tu su i zlotvori koji bi da se dokopaju našeg blaga. Priča, naravno, nije poslovni model. Ali ova priča je toliko opčinila ciljnu publiku da je počevši od 2020. godine „velikih pet“ kompanija – Microsoft, Google, Oracle, Meta i Amazon – u nju uložilo 1,9 biliona dolara. Nešto od uloženog bi sada trebalo da se vrati – ne odmah, jer profita nema na vidiku, ali svakako jednog dana, i to srazmerno investiciji. Oni koji su u početku izražavali skepticizam otpisivani su kao gunđala i mrgudi nesposobni da dožive ushićenje pred ovim čudom, da pojme najveći civilizacijski proboj našeg doba. Koliko dugo kolektivna vera u AI može podnositi plimu dokaza koji govore nešto drugo? Odgovor: veoma dugo, ali ne zauvek – naročito ako upozoravajući znaci počnu da se gomilaju, što se upravo događa. Možda smo svedoci početka erozije kolektivne vere. U trenutku kada ta erozija dostigne kritični prag, finansijska korekcija će biti brutalna onoliko koliko je prethodna pomama bila manična.
Da li procena očekivane dobiti opravdava dosadašnja kapitalna ulaganja? Od toga će zavisti sudbina mnogo ljudi: od vlasnika hiperskalirajućih data centara u oblaku i njihovih ogromnih pogona za prikupljanje, čuvanje i obradu podataka, kao što su AVS, Google, Microsoft, Oracle, Meta, do AI laboratorija koje su se obavezale na potrošnju čipova i procesorske snage uporedivog obima. Google, AVS i Microsoft su dobili obećanje Anthropica da će do 2029. godine profitirati 330 milijardi dolara. AVS, CoreWeave, Cerebras, Oracle, Microsoft i još neki imaju reč OpenAI-a da će do kraja 2030. godine zaraditi 852 milijarde dolara. Jedina svrha ovih iznosa jeste da lepo izgledaju u novinskim naslovima i da podgrevaju veru u epohalnu prirodu veštačke inteligencije. Pravni status i računica iza razmenjenih „obećanja“ krajnje su nejasni, a kreću se od obavezujućih ugovora do načelnih najava, maštarija i priča o zvezdanim horizontima.
U nekom trenutku će sve to morati da se spusti na zemlju. Kako god da se odigra sudar sa stvarnošću, u njemu će nesumnjivo biti žrtava. Ako AI laboratorije nastave da ulažu novac iz sopstvenih džepova, uprkos tome što tražnja koja drži korak s investicijama ne postoji, to se mora loše završiti. Neće valjati ni ako kapaciteti hiperskalirajućih data centara ostanu neiskorišćeni. Njihovi vlasnici su već investirali dva 2 biliona dolara i planiraju da ulože mnogo više (oko 5,3 biliona dolara u periodu 2025-30, procenjuje Goldman Sachs). Niko ne zna tačne razmere preuzetih obaveza, jer ni Anthropic ni OpenAI još nisu javno kotirane kompanije. Znamo samo brojke iz njihovih poslednjih rundi prikupljanja sredstava: 95 milijardi dolara za Anthropic u ovoj godini i 122 milijarde dolara za OpenAI, što ostavlja zjapeću rupu u finansijskoj konstrukciji. O samofinansiranju nema ni govora, jer obe kompanije trenutno posluju s ogromnim gubicima. Kao da to nije dovoljno, Jensen Huang, šef kompanije Nvidia – čovek koji isporučuje čipove od kojih zavisi čitava industrija – tvrdi da trošak od 80 do 100 milijardi dolara po gigavatu energije upućuje na zaključak da planirani data centri na kraju moraju koštati ne 5,3 biliona, kao što predviđa Goldman Sachs, već negde između 9,5 i 15 biliona. Na kraju krajeva i on mora da razmišlja kako da povrati uloženo.
To je jednačina s jednom promenljivom i jednim parametrom. Promenljiva je potražnja. Parametar je finansiranje kojim se kupuje vreme dok se promenljiva ne udostoji da se materijalizuje. Inicijalna potražnja je bila snažna, podstaknuta iracionalnim zanosom. Niko ne sme dozvoliti sebi da propusti revoluciju – posebno kapitalističku. U ranoj fazi interes je generisan famom koja je pratila veštačku inteligenciju. Usledio je prvi talas usvajanja, praćen ekstatičnim izlivima strahopoštovanja pred moćima veštačke inteligencije. A onda su nastupili problemi prozaičnije vrste kada su finansijski izveštaji stigli u računovodstva koja nemaju mnogo strpljenja za čarolije ako brojke ne valjaju. Nakon što su privukle klijente inicijalnim besplatnim pristupom, AI laboratorije su počele da nude i fakturišu paušalne korisničke planove namenjene kompanijama. Troškovi su u tom trenutku još bili predvidljivi. Kada je dostignut sledeći nivo zavisnosti, naplata je prebačena na model obračuna po jedinici korišćenja, to jest, tokena – osnovne jedinice koja se unosi u velike jezičke modele (LLM). Ta iznenadna promena je dovela do naglog skoka troškova za AI usluge, za šta računovodstvena odeljenja nisu bila pripremljena.
Tako je Uber jednog jutra otkrio da su ukupan projektovani godišnji budžet za AI uspeli da potroše već u prvom kvartalu. To se moglo očekivati: fama koja je pratila veštačku inteligenciju uverila je zaposlene da se moraju odmah uključiti ako žele da uđu u veličanstvenu novu eru i unaprede svoju produktivnost. Kao dodatni podsticaj smišljen je novi koncept ‘tokenmaxxinga’, maksimiziranja potrošnje tokena (kao indikatora visoke produktivnosti), uz počasne rang liste za zaposlene koji su se posebno istakli. Zaposleni su to sa zadovoljstvom prihvatili, pa su kompanije koje su ih gurnule u potrošačko ludilo na kraju same morale da povuku kočnicu, uključujući gigante poput Amazona i Mete. Odlučili su da potrošnju ograniče dok ne steknu jasnije uvide. Ali uvidi su sve samo ne jasni. Potrošnja se može vrednovati jedino ex post, a povećanje produktivnosti je nekonzistentno i netransparentno. Kompanije su spremne da daju novac, ali traže neki indikator povraćaja od ulaganja – od čega zasad nema ništa.
Malo je verovatno da će stvari biti jasnije u dogledno vreme, posebno u pogledu cene koja je veoma nestabilna. U junu je Wall Street Journal izvestio da OpenAI planira da drastično smanji cene svojih tokena, očigledno u nameri da otme deo kolača od Anthropica. Ali, kao i njegov rival, OpenAI je pod ogromnim pritiskom da proizvede novčane prilive. Ako sve ostalo ostane kako jeste, spuštanje cena neće biti od velike pomoći, jer koliko god da je elastična, agregatna tražnja je u krajnjoj instanci ograničena na kompanije koje koriste AI usluge. S obzirom na opštu neizvesnost, kod njih sada preovlađuje stav uzdržanog opreza.
Takođe, može se postaviti pitanje koliko je cenovni rat koji vode OpenAI i Anthropic stvaran – i ako dođe do eskalacije, kakve će biti posledice? Štete bi sigurno bilo, ne za vlasnike data centara (kojima je svejedno odakle tražnja dolazi, samo ako je ima), već za poverioce i akcionare koji završe na strani gubitnika. Ipak, njihov sukob više liči na tuču u dvorištu nego na bitku kod Gvadalkanala. Pravi neprijatelj je na drugoj strani: to je kineska konkurencija. Uprkos dvostrukom embargu (unutrašnjem i spoljašnjem) i ograničenom pristupu Nvidia čipovima, Kina je svoja „kreativna ograničenja“ maksimalno iskoristila i razvila LLM modele koji su možda manje sofisticirani (mada je i to diskutabilno), ali su bolje prilagođeni stvarnim potrebama potrošača. Na kraju krajeva, ne koriste svi AI da štancuju teze o Lacanu ili izvode dokaz Riemannove hipoteze. Čak i ako ne možemo da zavirimo u crnu kutiju kineske veštačke inteligencije, jedna stvar je jasna: DeepSeek je uspeo da ponudi AI usluge na uporedivom nivou po cenama kojima je nemoguće konkurisati. Razlika u ceni odražava razliku između kineskih i američkih kapitalnih ulaganja. Za 2025. godinu odnos je 1 prema 10: 57 milijardi dolara u Kini i 443 milijarde dolara u Sjedinjenim Državama. Procene za 2027. su 157 milijardi i 1 bilion dolara. Izgleda da su manjak biliona dolara u Kini rešili tako što su uključili mozak.
DeepSeek je bio grom iz vedra neba – ali to je brzo zaboravljeno. Svi su se odmah vratili prvom stavu simbola kolektivne vere: američki AI modeli su superiorni. Ipak, poricanje nije moglo potrajati. Posle inicijalnog skoka, praćenog zatišjem (period poricanja), nedeljna tražnja za kineskim tokenima porasla je sa 5 na 20 biliona za samo jedan mesec, ostavljajući američke modele i njihovih 5 biliona daleko iza sebe. Očekivalo bi se da će tako niske cene tokena protresti vernike i probuditi ih iz samozadovoljnog dremeža, jer ovde je u pitanju ništa manje od mogućeg kolapsa poslovnog modela vrednog 5 biliona dolara. Goldman Sachs – s autoritetom Vatikana u tumačenju pitanja vere – podstakao je entuzijazam predviđanjima da će prelazak sa AI modela sa kojima ćaskamo na samostalne AI agente doneti eksploziju mesečne tražnje za tokenima od skoro 120 kvadriliona do 2030. godine. Zanimljivo je da nigde nisu postavili ključno pitanje – kome će pripasti to tržište?
Za razliku od Vatikana, u Goldman Sachsu ne vlada jednoumlje. Raznolikost gledišta se toleriše. Ali da ne bude zabune, to nije pokazatelj integriteta analitičara već različitog pozicioniranja profitnih centara. Sećamo se da je u vreme ekspanzije nižerazrednih hipotekarnih kredita prodajni sektor jedne banke utrpavao građanstvu toksične hartije od vrednosti, dok se trgovinski desk iste banke kladio na propast tih istih hartija. Otuda nema kontradikcije između predviđanja da nas čekaju kvadrilioni tokena i procene jednog od njihovih stratega da će veliki deo tog kolača pripasti Kini i Japanu. Kao da su odlučili da pokažu da je čovek u pravu – bez mnogo obaziranja na postojeća partnerstva u Americi – iz Microsofta su najavili zamenu OpenAI i Anthropic proizvoda proizvodima DeepSeeka. Goldmanov analitičar takođe konstatuje da su „vodeći investitori izloženi prevelikom riziku“ i tvrdi da bi „za deoničare bilo bolje da smanje ulaganja u AI“. Problem je u tome što u sadašnjem ekonomskom modelu američke AI industrije smanjivanje ne postoji kao opcija.
Stvar se mora ispitati ne samo sa strane tražnje, već i iz perspektive ljudi koji su obezbedili kapital i kladili se na poduhvat vredan 5 biliona dolara. Finansijski sektor bi trebalo da bude u stanju da proceni osnovanost tvrdnji da je inovacija „revolucionarna“, kao i da jasno definiše svoje vremenske horizonte i održivost potrebne finansijske podrške. Ali ni promišljenost ni zdrav razum ne spadaju među kvalitete koji odlikuju svet neoliberalnih finansija. Već smo videli kako se sve završilo s „novom ekonomijom“ (groteskna etiketa koju smo potpuno zaboravili) dot-kom mehura. Sada se to ponavlja…
Ulazimo u opasne vode. Takođe znamo šta možemo očekivati kao odgovor ključnih aktera: ništa. OpenAI i Anthropic gube novac i još nisu proizveli ni kopejku profita. Što se tiče vlasnika data centara, ni oni nisu u najboljoj formi. Financial Times procenjuje da – „u najboljem mogućem scenariju“ – sve vlasnike hiperskalirajućih data centara, s izuzetkom Amazona, čeka negativan bilans u periodu 2025-30. Oracle već ima gubitak od zapanjujućih 35%. Da bi održali finansijski tempo, vlasnici pribegavaju neočekivanim merama – uključujući obustavljanje kupovine sopstvenih akcija, na šta su već potrošili ogromne sume ne bi li oraspoložili akcionare – i počinju da gomilaju dug.
Najveći deo finansijske podrške za AI stiže iz spoljnih izvora. Ta podrška će uskoro presušiti. Banke se spremaju da bace peškir: prema proceni Federalnih rezervi u Čikagu, do kraja 2025. godine već su potrošile 450 milijardi dolara na AI kompleks. Goldman Sachs Research zaključuje da će „privatno“ finansiranje sve više dobijati na značaju – što je povratak zatajnom, kodiranom jeziku Svete stolice. Eto nove „finansijske konstrukcije“ za AI: treba da zavrnemo rukave i krenemo od vrata do vrata. Ima ljudi koji će rado volontirati – jer je odsustvo regulacije najbolji prijatelj istinskih vernika.
Goldman Sachs niže hvalospeve različitim segmentima i klasama imovine koja se nudi pod odvažnim barjakom „alternativnih investicija“. Svi su pozvani: privatni kreditori, privatni kapital, infrastrukturni fondovi, investicioni fondovi za nekretnine (nekretnine su ključne, s obzirom na ogromne potrebe data centara). Granice između alternativa su sve zamagljenije, kao i linije koje ih dele od igrača u regulisanom finansijskom sistemu. Banke nude kredite, penzioni fondovi i osiguravajuća društva ulažu deo nečije penzijske štednje, a neke osiguravajuće kuće se zadužuju da bi investirale – svi su dobrodošli. Svaki kutak finansijskog sveta, vidljivog i nevidljivog, uključen je u finansiranje veštačke inteligencije, i svi učestvuju u postavljanju pozornice za katastrofu.
Ako se kula sruši, posledice će biti katastrofalne. Kako i ne bi? Jednačina ovog poslovnog modela je u osnovi neodrživa: investicije se pravdaju najneverovatnijim prognozama potražnje. Finansijski svet polako počinje da shvata šta se događa, kao što pokazuje primer nekoliko uzdržanih banaka s jedne, kao i sve bezumnije maštarije i entuzijazam u svetu neoliberalnih finansija s druge strane. Aranžman koji su Apollo i Blackstone, dva privatna kreditna fonda, projektovali za Anthropic, da bi kompanija prikrila zaduženje, ostaće zapamćen kao klasik ovog žanra. „Veliko nebo“, kako je projekat naslovljen – momci poseduju poetsku crtu – zamišljen je da bi se Anthropicu osigurao pristup Broadcomovim čipovima kroz zakup u vrednosti od 35 milijardi dolara, čime je zaduženje uklonjeno iz bilansa stanja. Stigli smo do tačke u kojoj vodeći akteri i sami vode računa da ne ostave utisak pregrejanosti da ne bi prepali tržište. Evo šta su smislili:
1) Apollo i Blackstone registruju ad hoc entitet – subjekt posebne namene (SPN) – od nule;
2) Registrovano društvo se finansira s 35 milijardi dolara: 800 miliona dolara privatnog kapitala i 34 milijarde dolara privatnog kredita;
3) Zaduženje od 34 milijarde dolara dalje se deli na sledeći način: dve takozvane više tranše (najbezbednije), jedna u vrednosti od 6 milijardi dolara, s rejtingom A1 (Moody’s), i druga vrednosti 24 milijarde dolara, s rejtingom A2, plus 4 milijarde dolara u nižoj tranši;
4) Aranžman postaje zaista zanimljiv kada otkrijemo da je za dve više tranše (ukupne vrednosti 30 milijardi dolara) garant niko drugi do Broadcom, kompanija koja daje čipove u zakup. To znači da u slučaju da Anthropic (koji kamate plaća u korist subjekta posebne namene) prestane sa uplatama, gubitak pokriva Broadcom;
5) Preko svega toga, Morgan Stanley – savetnik Broadcoma u ovom poslu – velikodušno nudi zajmove investitorima zainteresovanim da ulože u ovaj posao.
Šta bi moglo poći naopako? Ovakvi poslovi su najsigurniji znak da „kreditni ciklus“ skreće sa šina. Komplikovani aranžmani kao što je zaduživanje uz korišćenje čipova kao kolaterala – što nije izolovan slučaj – pokazuju da se nakupilo previše toga što treba prikriti. Morgan Stanley je objavio procene vanbilansnih obaveza hiperskalirajujćih data centara koje su zastrašujuće: kada se saberu „preostale ugovorne obaveze“ – to jest, buduće obaveze obezbeđivanja procesorske snage korišćenjem kapaciteta koji tek treba da budu izgrađeni – i troškovi kao što su kupovina zemljišta, izgradnja pogona, nabavka čipova, dobija se zbir od 1,8 biliona dolara (to je 800 milijardi dolara plus 1 bilion). I sve to je van bilansa, naravno.
Neko će se zapitati: kuda ide sav taj novac? Čini se da je to pitanje osuđeno da ostane samo retoričko. Ekonomsko-finansijski AI kompleks je izrastao u mračnu i neprohodnu džunglu. Rasplitanje svih njegovih zavijutaka je zastrašujući izazov. Ali kuda god da pogledate, videćete ćorsokake i nepredvidljive varijable koje – kakav god da bude konačni ishod – prete strašnim posledicama za mnoge, ako ne i za sve. Finansijski sektor, upleten do guše, nonšalantno zanemaruje sva zdravorazumska ograničenja. Već duboko uznemireni insajderi i dalje drže propovedi – ali vere ponestaje. Neobični potezi, motivisani nesolidnim ili prikrivenim agendama, izlaze na videlo. Amodei je otvoreno izjavio da ukoliko Anthropic ne zaradi bar bilion dolara, on ne vidi kako može sprečiti bankrot. Sam Altman, koji je očajnički tražio da se inicijalna javna ponuda za Open AI obavi što pre, da bi se izbeglo zasićenje tržišta nakon što SpaceX i Anthropic izađu na berzu, sada kaže da treba još razmisliti i sačekati jasnije uvide u cene, konkurenciju i potražnju.
Bure je do vrha puno baruta – fali samo vatra. Sada se pojavila kutija šibica. Prvo, to je rast kamatnih stopa. Uzmimo za primer američke kratkoročne trezorske zapise čije se kamatne stope uvećavaju u skladu s monetarnom politikom koja treba da predupredi inflaciju očekivanu zbog rata u Iranu. Uz referentnu kamatnu stopu Federalnih rezervi, prinosi tih zapisa prihvataju se kao merilo troška zaduživanja u celom sistemu. A kada kamatne stope rastu, ponekad nije potrebno mnogo da se uzdrmaju kule sagrađene na razlici između prinosa od ulaganja i troškova zaduživanja. Nikako se ne sme dozvoliti da se taj raspon smanji, a kamoli da pređe u negativnu zonu. Jedno povećanje kamatnih stopa previše, i mnoge opklade će završiti u crvenom, a špekulanti pojuriti prema izlazu.
Treba uzeti u obzir i dešavanja na tržištu akcijskog kapitala. Razlog za brigu su zaduživanja za finansiranje kupovine akcija korišćenjem kredita koje bez mnogo pitanja nude sami brokeri preko kojih investitori završavaju poslove. Takozvani „dug na margini“ je sve samo ne marginalan: danas je dostigao najviši nivo u istoriji – 1,4 biliona dolara. Šta će biti ako se vetrovi na berzi naglo promene? Investitore čekaju zloglasni marginski pozivi – zahtevi brokera da klijent obezbedi dodatni kolateral kao osiguranje za dug, ako je imovina kojom je dug bio obezbeđen u međuvremenu izgubila na vrednosti. Ovo je dobar trenutak da revidiramo tvrdnju s početka teksta: berzanski mehurovi nisu naročito opasni, pod uslovom da ostaju odvojeni od kreditnog sistema. Opasni su onda kada prezaduženi investitori nisu u stanju da namire svoje obaveze, jer tada počinje surova borba za likvidnost. Da bi zadovoljili potrebe finansiranja u jednom segmentu tržišta, investitori će prodavati imovinu u nekom drugom. To drugo tržište će se onda naći pod stresom likvidnosti, zbog čega će početi rasprodaja u nekom trećem segmentu, i tako redom. Ako se finansijski sistem već ljulja na ivici strukturne nestabilnosti, lančana reakcija takve vrste može ga gurnuti u kolaps.
Konačno, postoji i mogućnost neočekivanog preokreta. Neuspešna inicijalna javna ponuda neke od AI laboratorija. Simbolički značajan kolaps na berzi – na primer, SpaceX, čija je inicijalna javna ponuda bila solidna, ali je vrednost akcija posle početnog rasta brzo opala. Tu je i Oracle koji klizi u bankrot, što bi moglo pokrenuti lančanu reakciju: -35% povraćaj od ulaganja, dug pet puta veći od vrednosti kapitala i najave otpuštanja osoblja u tranšama od po 10.000 – navodno zahvaljujući ogromnom skoku produktivnosti koji je donela veštačka inteligencija, mada svi znaju da je to očajnički pokušaj odlaganja kraja. Kolaps takve kompanije odgovarao bi tipu događaja koji je obeležio svaku veliku finansijsku krizu u prošlosti: trenutak kada čarolija nestaje, a vera se – već oslabljena i potkopana iznutra – gasi. Od sloma koje sledi niko nije zaštićen.
Frédéric Lordon, NLR Sidecar, 09.07.2026.
Preveo Đorđe Tomić
Peščanik.net, 30.07.2026.
NOVE TEHNOLOGIJE
