Najpre, koji je trenutno ključni problem? Kada je reč o javnim dugovima, u najvećem broju slučajeva je reč o nespremnosti da se oni vraćaju, a ne o tome da ne postoji sposobnost da se država razduži – dakle, da je država nesolventna kako se to kaže. Socijalni i politički potresi u Grčkoj ukazuju na to da javnost, ili bar njen značajan deo, zahteva otpis ili bar reprogram javnih dugova. Vlada, opet, kako je to čest slučaj, pregovara sa poveriocima koji imaju suprotan interes od grčkih poreskih obveznika, pa gleda da sastavi program koji, sa jedne strane, obezbeđuje refinansiranje dugova, a sa druge obećava da će dugovi biti vraćeni. Jednostavno rečeno, trenutno su u sukobu spremnost vlade da poštuje dužničke obaveze i nespremnost javnosti da vraća dugove, bar ne pod uslovima koji su prihvatljivi za kreditore.

Finansijsko tržište mora da odmeri izglede da se sukob razreši na jedan, drugi ili neki treći način. U ovom času, oni koji se klade na grčke obveznice, dakle računaju da će se izbeći jedna ili druga vrsta moratorijuma na grčke javne, pa i privatne dugove, moraju da računaju sa veoma visokim diskontom i znatno smanjenom cenom grčkih obveznica. Usled toga, grčke vlasti praktično ne mogu da se finansiraju na komercijalnom tržištu i zavise od kredita iz evro zone i iz međunarodnih finansijskih ustanova, što će reći od Međunarodnog monetarnog fonda, i možda od nekih drugih suverenih kreditora. Ako bi se predviđalo šta će se događati sa grčkim dugovima samo na osnovu stanja na finansijskom tržištu, teško je videti da je moguć ishod u kome neće doći do otpisa bar 50% toga duga.

E sada, kako se došlo u to stanje? Tu imamo dublje i neposredne uzroke. Ako se postavi pitanje kako je Grčka došla u stanje prezaduženosti, potrebno je imati u vidu bar dva strukturna faktora. Prvo, sa prelaskom na evro, zaduživanje je značajno pojeftinilo. To je ključna prednost ili razvojni doprinos zajedničkog novca. Zemlja koja je manje razvijena od proseka evro zone, što je svakako slučaj sa Grčkom, može da se zadužuje po kamatnoj stopi koja je prilagođena uslovima za stabilan rast u razvijenijem delu monetarne unije, recimo u Nemačkoj. To znači da će se privredni rast u Grčkoj odvijati po višoj stopi nego što je kamatna stopa na pozajmljen novac. Usled čega, svaki nivo javnog i privatnog duga izgleda održiv – jer ako nacionalni dohodak raste po stopi višoj od kamatne stope na dug, udeo duga u nacionalnom dohotku teži da se smanjuje. Usled toga, ne postoji neko jasno ograničenje na stepen zaduženosti. Zbog toga je Grčka primljena u monetarnu uniji iako je njen javni dug bio oko 100% njenog bruto domaćeg proizvoda. Formalni uslov je bio, i ostao, 60%, ali je on interpretiran tako da je i 100% u redu ako postoji tendencija da se procenat javnog duga smanjuje. A on će se smanjivati ako zemlja kao Grčka poštuje drugi uslov da fiskalni deficit ne bude veći od 3% bruto domaćeg proizvoda. Ta su dva uslova zadovoljena ako BDP raste po stopi od 5% (nominalno), što je značajno ispod rasta koji je grčka privreda bila u stanju da ostvari.

Tako da niko nije brinuo o grčkim dugovima. Šta je bila posledica toga? U prethodih desetak godina, privatni je dug značajno porastao. U periodu od 2000. do 2008. ukupni privatni dugovi (preduzeća i domaćinstava) su duplirani – od jedva nešto više od 50% BDP-a na nešto više od 100% BDP-a (u 2010. su narasli na oko 120% BDP-a). Javni dugovi su u tom periodu uglavnom stagnirali, bar kada je reč o procentu u BDP, na oko 100%. U tom periodu je grčka vlada čak uhvaćena u laži, to jest u falsifikovanju nivoa fiskalnog deficita, pa i to nije delovalo negativno na poverenje u njene javne dugove – zbog niske cene refinansiranja koju obezbeđuje monetarna unija. To je, dakle, taj prvi strukturni uzrok – snažan rast privatne zaduženosti, posebno domaćinstava i stagnacija javnog duga na visokom nivou usled niske kamatne stope refinansiranja koje obezbeđuje monetarna unija.

Drugi strukturni uzrok je gubitak konkurentnosti. Usled eliminacije kursa posle prelaska na evro i usled niske kamatne stope, inflaciju je moguće kontrolisati jedino nekom vrstom politike dohotka. To je u Grčkoj, kao i u mnogim drugim zemljama sa visokim udelom zaposlenih u javnom sektoru i sa dominacijom usluga, veoma teško izvodljivo – što se i sada vidi na ulicama Atine. Usled toga, konkurentnost strada, što se ogleda u visokom deficitu na tekućem računu, a konačno u rastu stranog duga. Bruto dugovanja Grčke prema inostranstvu su narasla sa oko 94% BDPa u 2003. na gotovo više od 150% u 2008. i na gotovo 180% u 2010. Gotovo polovina su obaveze države, a ostalo banaka i drugih privatnih dužnika. Najveći deo tih obaveza prema inostranstvu pripadaju nemačkim i drugim bankama razvijenijih zemalja evro zone.

Da bi ti strani dugovi bili vraćeni, potrebno je smanjiti domaću potrošnju i povećati štednju i izvoz kako bi se ostvario suficit u razmeni sa inostranstvom. Ovo se može postići na dva načina: (i) smanjenjem troškova, što će reći pre svega troškova rada, a kako je potrebno vraćati i državne dugove, to ne može da se odnosi na poreske i druge dažbine, već pre svega na plate, ili (i) devalvacijom, što nije moguće sve dok Grčka koristi evro, usled čega i postoji rastuća bojazan da će biti neohodan povratak na drahmu, bar privremeno. Zašto je devalvacija jednostavniji način nego smanjenje plata? Ovo je svojevrmeno objasnio Milton Friedman. Korekcija kursa je tržišna mera i ne zahteva ni socijalnu niti političku saglasnost. Interna devalvacija, kako se smanjenje troškova to jest pre svega plata naziva, političko je i socijalno pitanje. Neke zemlje to mogu da sprovedu, neke ne mogu. Na početku sam rekao da grčka javnost pokazuje preferenciju da se proglasi neka vrsta moratorija na vraćanje dugova, a ne da se smanjuju plate i druga primanja i tako potrošnja. Pogotovo što interna devalvacija nije jednokratna mera, već obično mora da se sprovodi u dužem vremenskom periodu. Usled čega, kao što se vidi i na primeru Grčke, početna spremnost na žrtve često bude kratkog veka i preovladaju zahtevi da neko drugi – bogati ili stranci – plate nagomilane račune.

Šta su neposredni uzroci? Najvažniji je finansijska kriza koja je dovela do recesije, a ona do pada vrednosti privatne imovine, što značajno povećava teret privatnih dugova, koji su u međuvremenu, kao što je već rečeno, značajno porasli. Grčka su domaćinstva povećavala zaduženost i u tom periodu njihova je štednja bila negativna. Sa izbijanjem krize, potreba da se vraćaju dugovi vodi rastu štednje i to već samo po sebi vrši pritisak na potrošnju. Tome valja dodati realni pad plata i zarada i postaje jasno da nema velikog prostora za finansiranje razduživanja države. Usled toga, fiskalni deficit raste a sa njim i javni dug – dramatično u odnosu na sve manji BDP. Po projekciji direktorata za finansije Evropske unije javni će dug Grčke 2012. iznositi gotovo 170% BDP-a. Dodatni problem je što se očekuje trajnija promena odnosa kamatne stope i stope rasta u tom smislu da će dug rasti brže od BDPa. To znači da će Grčka morati u dužem periodu vremena da ima značajne primarne fiskalne suficite (to je fiskalni bilans kada se izuzmu plaćene kamate). Ovome nije pomogla i činjenica da je tada odlazeća grčka vlada ponovo falsifikovala fiskalni bilans, i to drastično, što će imati trajni uticaj na poverenje u grčke obaveze, a to znači na cenu javnih dugova i na kamatnu stopu na zaduživanje.

To je stanje i to su uzroci, šta bi moglo biti rešenje? MMF i Evropska unija, posebno zemlje evro zone, gledaju da nađu neki kompromisni put kojim će se dodatnim finansiranjem izbeći grčki moratorijum (bankrotstvo kako se to kolokvijalno kaže) uz postepenu preraspodelu gubitaka sa dužnika na kreditore. Prvi deo zavisi od programa grčke vlade koji bi sada trebalo da izgleda mnogo realističnije nego na početku, ali u težim uslovima. Planira se prodaja javne imovine i značajne strukturne reforme uz više poreze i manju potrošnju. Uz to, traži se način da kreditori preuzmu deo troškova. Ovo drugo će postati popularnije jer postaje jasno da se zaraza širi i da bi kreditori mogli da se suoče sa još većim gubicima u Španiji, a možda potom i u Italiji i Belgiji. Bez obzira koliko je to razuman plan, on se suočava sa rastućom nespremnošću grčke javnosti da prihvati nove mere štednje i odricanja, usled čega raste rizik da dođe do moratorijuma na grčke dugove.

U tom kontekstu, stanje u grčkim bankama može dramatično da se promeni takoreći preko noci. Već je bilo najava da se smanjuju depoziti i da već postoji nizak nivo finansijske panike. U slučaju da dođe do moratorijuma, teško je videti kako bi se izbegla ozbiljna bankarska kriza u Grčkoj. U tim uslovima bi bilo teško videti koje su prednosti članstva u monetarnoj uniju, što bi onda podrazumevalo povratak na drahmu. Dalji razvoj gotovo i da nema mnogo smisla slediti, a i interes za događanja u Grčkoj bi se značajno smanjio.

Šta bi ovo moglo da znači za Evropsku uniju i za evro zonu? Dve su pouke koje, koliko se može videti, svi razumeju. Jedna je da je potrebno značajno jačanje supervizije bankarskog sistema na nivou EU, pa i ozbiljno poboljšanje regulative. Kao što se vidi, ključni igrači u čitavoj ovoj grčkoj epizodi su privatni dugovi i njihova alokacija. Jasno je da je i zaduženost rasla previše brzo i da su krediti išli pre svega domaćinstvima, što će reći u potrošnju. Druga je pouka da će biti teško održati monetarnu uniju sve dok postoji značajna fiskalna suverenost. Javni dugovi nisu bili ključan razlog a ni uzrok trenutne krize, ali ne samo kontrola, već i raspodela fiskalnog tereta u integrisanoj privredi i monetarnoj uniji nije moguća uz punu fiskalnu suverenost. Tako da će se evro zona i Evropska unija u celini suočiti sa izborom između ograničavanja fiskalne suverenosti zemalja članica i postepenog smanjivanja stepena integrisanosti.

Koje su eventualne pouke grčkog primera za zemlje kao što je Hrvatska? Kada se pogleda rast zaduženosti, Hrvatska je slična Grčkoj po rastu privatnog i stranog duga. Za razliku od Grčke, međutim, brži je rast dugova domaćinstava (16.6 % BDP-a u 2001, a gotovo 40% BDP-a u 2009), ali je viši nivo zaduženosti korporacija (gotovo 85% BDP-a u 2009, dok nešto manje od 40% u 2001). No, ukupni privatni dug je 2009. bio na nivou od gotovo 140% BDP-a, dok je 2001. bio tek nešto ispod 60%. Strani je, pak, dug bio jedva iznad 50% BDP-a na početku prošle decenija, da bi dosegao oko 103% BDP-a 2010. Javni dug praktično stagnira negde na nivou između 35% i 40% BDP-a. Kretanja su, dakle, slična, mada su nivoi različiti. Međutim uzroci su isti: brz rast zaduženosti i trajna nekonkurentnost, uz verovatnu tendenciju pogoršanja. Dodatni je problem što je verovatno teže stanje u sektoru korporacija, nego u sektoru domaćinstava.

Veoma su slične i preferencija javnosti, a i nosilaca privredne vlasti. Javnost nije spremna da prihvati značajnije mere štednje, što vrši pritisak na javni sektor i na javne obaveze, pa prema tome i na javni dug koji stiče tendenciju da raste, posebno kao procenat od BDP-a, budući da je recesija bila izuzetno velika i oporavka još uvek nema. Privredne, pak, vlasti nisu spremne da se posvete problemu konkurentnosti tako da se deficit na tekućem računu bilansa plaćanja poboljšava zato što nema privrednog rasta, a ne zato što je ojačan izvozni sektor. Dapače, uz oporavak je potrebno očekivati dalji pritisak na rast deficita u razmeni sa inostranstvom, što će nastaviti da vrši pritisak na rast stranog duga. Ukoliko, pak, zaduživanje bude otežano, stopa će rasta biti trajnije niska, ukoliko se ne poboljša konkurentnost i ne dođe do razduživanja pre svega u korporativnom sektoru.

Šta je zaključak? Reprogram i delimičan otpis grčkih dugova izgledaju kao neminovnost. To će otežati uslove finansiranja u evro zoni i u zemljama koje su tesno vezane za evro. Usled toga, pritisak na smanjenje javnih dugova će rasti, a takođe i na usporeniji rast privatnih dugova, bilo da je reč o domaćinstvima ili o korporacijama. To će imati rđave posledice po izglede za privredni rast posebno zemalja koje nisu konkuretne i zavise od stranih kredita.

 
Jutarnji list, štampano izdanje

Peščanik.net, 18.06.2011.