Ako bi Međunarodni monetarni fond (MMF) trebalo da pozajmi novac evro zoni, kako bi taj, recimo standby aranžman, izgledao? Možda pre toga, da li bi i zašto taj program bio potreban?

U skorašnjem napisu u Financial Timesu, Barry Eichengreen, zajedno sa dvojicom saradanika, je izneo tvrdnju da je MMF program neophodan da bi se obezbedilo uredno restrukturiranje međusobnih dugovanja zemalja članica evropske monetarne unije. Jedan način da se vidi šta se događa unutar evro zone jeste da se uporede kretanja prinosa na dugoročne državne obveznice pojedinih zemalja. Pre krize su razlike bile zanemarljive, dok se od tada izdvajaju tri grupe zemalja. U jednu spadaju Nemačka, Austrija i Holandija čiji se prinosi međusobno malo razlikuju i slede istu dinamiku (rastu zajedno i smanjuju se zajedno). U drugu grupu spadaju zemlje kao što su Grčka, Portugal i Irska čiji se prinosi značajno povećavaju, tako da države moraju da plaćaju 5, 6 pa i više procentnih poena povrh onoga što plaćaju zemlje u prvoj grupi. Najzanimljivija je treća grupa u koju spadaju Španija, Italija i kojoj tendiraju Belgija i Francuska, čije obveznice nose prinose koji se kreću negde između onih u prvoj i drugoj grupi zemalja. Ukoliko bi se ove zemlje pridružile grupi sa visokim prinosima, to bi značilo da bi veliki deo evro zone bio u nemogućnosti da uredno servisira državne dugove. Već sada divergentne tendencije ukazuju na to da novac beži iz visoko rizičnih zemalja u bezbedne, što je razlog da su nemačke obveznice u jednom času pale na najniži nivo ikada zabeležen. Naravno, zemlje čiji su troškovi servisiranja dugova suviše visoki našle bi se u situaciji da ne mogu da izvršavaju svoje obaveze, što bi dovelo do sloma finansijskog sistema tih zemalja, a to opet znači i do bankarske krize u čitavoj zoni evra.

MMF bi bio jedna instanca kojoj bi zemlje ervo zone mogle da se obrate kako bi obezbedile neophodno finasiranje. Ostavimo za časak po strani pitanje sa kim bi tačno MMF pregovarao o zaključivanju standby aranžmana i pogledajmo kakav bi program MMF ponudio. Iz onoga što je pre nešto više od nedelju dana izjavila gospođa Lagarde, nije sasvim jasno šta bi MMF zahtevao. Jasno je da MMF smatra da je bankraski sistem evro zone najslabija karika i svakako bi zahtevao njegovu sanaciju. Ovo, međutim, ne bi trebalo da bude samo sebi cilj, a nije sasvim izvesno ni da bi bilo održivo, ukoliko ne bi došlo do značajnijeg i održivog privrednog oporavka. Ne samo iz izjava zvaničnika ove međunarodne ustanove, već i na osnovu nalaza u njenim istraživanjima i publikacijama, recimo u najnovijem izdanju World Economic Reporta, može se zaključiti da MMF ne bi mogao da zahteva značajno fiskalno prilagođavanje, što je inače srž njegovih standardnih programa. Jer bi se time samo doprinelo i onako jakim recesionim kretanjima, a to bi samo produbilo bankarsku i fiskalnu krizu. Ovo se jasno vidi na primeru Grčke, gde fiskalne mere, uperene pre svega na smanjenje javne potrošnje, ne dovode do željenih rezultata zato što, između ostalog, produbljuju recesiju i praktično svi pokazatelji, a naročito fiskalni deficit, izgledaju gore nego što se zahteva i očekuje.

Problem je u tome što nije važan samo brojitelj nego i imenitelj. Uzmimo postotak fiskalnog deficita u bruto domaćem proizvodu (BDP), on naravno zavisi od brojitelja, koliki je deficit, ali i od imenitelja, koliki je BDP. Ako se imenitelj, dakle BDP, smanjuje, manji brojitelj, manji fisklalni deficit, ne mora da obezbedi i manji postotak, pa tako i težinu javnih obaveza u nacionalnom dohotku. Usled toga bi MMF morao da sugeriše finansijsku konsolidaciju uz povećanje javnih izdataka ne samo za jačanje bankarskog sistema, već i da bi se održala ukupna tražnja i tako izbegla nova recesija.

Tu je sada problem sa kim bi se takav program dogovorio? Ko bi preuzeo obaveze koje bi proisticale iz tog standby aranžmana? Evropska monetarna unija nema nikakvu fiskalnu potporu. Kod uvođenja evra ideja je bila da se novčanoj uniji pridruže sve zemlje članice Evropske unije, sadašnje i buduće, i da se, postepeno, poveća fiskalna integracija i obezbedi neka vrsta fiskalne unije, koja ne bi morala da bude federacija u punom smislu te reči, ali bi svakako bila slična njoj. Uz veću fiskalnu integraciju porastao bi i interes za demokratizaciju Evropske unije, što bi značilo povećanje uloge neposrednih predstavnika građana preko prerastanja Evropskog parlamenta u pravog nosioca zakonodavne vlasti. Sve to trenutno ne postoji, a nije izvesno ni da li se uopšte smatra poželjnim u većini zemalja članica Evropske unije. Usled toga, MMF nema od koga da dobije pismo o namerama kako bi razmatrao zahtev za standby aranžmanom. Naravno, zemlje članice evropske monetarne unije bi mogle da se dogovore o tome da zajedno i solidarno snose odgovornost za takav jedan program, ali u tom slučaju MMF ne bi ni bio potreban.

Da bi se ovo poslednje videlo, dovoljno je razmotriti koji bi odnos pojedine zemlje evro zone imale prema predlogu o potrebi fiskalne ekspanzije kako bi se obezbedio brži privredni rast. Odgovor je svima poznat: oko toga ne postoji saglasnost u Evropskoj uniji i posebno u evro zoni. Zapravo, upravo suprotna je politika koja se zagovara i sprovodi. Ovo se jasno vidi iz najnovijeg izveštaja o javnim finansijama u Evropskoj uniji koji je upravo izdao direktorat za finansije. Ovo je dosta depresivan dokument kako po pristupu i analizi, kojima nedostaju inovativnost i hrabrost, tako i po nalazima i zaključcima. Kako sada stoje stvari, proces fiskalnog prilagođavanja se nastavlja i najveći broj zemalja bi trebalo da u sledećih nekoliko godina obezbedi smanjenje fiskalnih deficita u skladu sa pravilima koja važe u Evropskoj uniji. Dakle, u predstojećem periodu se ne može očekivati da će fiskalna politika doprineti ubrzanju privrednog rasta. Naprotiv, doprinos će uglavnom biti negativan ili u najboljem slučaju neutralan. Zapravo, osnovni instrument rešavanja krize u Evropskoj uniji ostaje fiskalno prilagođavanje, što će reći smanjenje javnih rashoda.

Da li će to biti ostvarljivo, to je već drugo pitanje. Najnovije prognoze privrednih kretanja u Evropskoj uniji i u najvećim njenim privredama ukazuju na oštro usporavanje rasta. Upravo objavljena predviđanja Evropske komisije o privrednom rastu i infaciji u ovoj godini ukazuju na to da će podaci za drugu polovinu ove godine biti veoma bliski stagnaciji. Očekuje se privredni rast koji je jedva nešto iznad nule i usporavanje rasta cena. Predviđanja za sledeću godinu će tek uslediti, ali kako je prvi kvartal ove godine bio bolji nego što se očekivalo, nije isključeno da evropske privrede uđu u recesiju u prvoj polovini sledeće godine. Značajno usporavanje rasta se očekuje i u zemljama čiji je opravak bio snažniji, kao što su Nemačka i zemlje koje su sa njenom privredom značajno povezane.

To je, naravno, osnovni rizik u poslekriznom periodu, posebno ako je reč o oporavljanju od finansijske krize, kao što je sada slučaj. Strategija privrednog oporavka zasnovanog na fiskalnom prilagođavanju polaže nade u snažan rast privatnih investicija. Zašto bi do toga došlo? Finansijska kriza vodi razduživanju domaćinstava i korporacija kako bi se poboljšali njihovi finasijski bilansi, pa posledično i bilansi finansijskih ustanova, dakle banaka. Razduživanje, to znači povećanje štednje, koja može da ide ili u državne obveznice ili u privatne investicije. I sada, to je osnova ove strategije, ako se i država razdužuje, korporacije će imati dovoljno sredstava da povećaju investiranje i privredni će se rast zasnivati upravo na tome. Ukoliko je reč o konkurentnoj otvorenoj privredi, to će obezbediti i povećanje izvoza ili bar zdrav razvoj finansijskih odnosa sa inostranstvom.

Tri su problema sa ovom strategijom. Jedan jeste da su u nekim zemljama upravo korporacije prezadužene. Ukoliko je, na primer, znatno prethodnih ulaganja išlo u nekretnine, građevinarstvo može da bude u veoma rđavom finansijskom stanju. Da bi se taj sektor oporavio, potrebno je da se oporavi tražnja domaćinstava, a povećana štednja tome ne pomaže. Slično je i sa drugim prezaduženim korporacijama. Ukoliko i one moraju da se razdužuju, rast privatnih investicija neće biti moguć.

Drugi problem jeste u bankama. Ukoliko se one suočavaju sa padom vrednosti državnih obveznica i sa nenaplativim potraživanjima, imaće probleme sa obezbeđivanjem sopstvenog finansiranja, što znači da neće moći da obezbede finansiranje korporativnih investicija. Upravo zbog problema u finansiranju dolarskih obaveza evropskih banaka, pet centralnih banaka (evropska, američka, britanska, japanska i švajcarska) otvorile su praktično neograničene kratkoročne kreditne linije evropskim bankama. To, naravno, rešava trenutni problem likvidnosti, ali ne i strukturne probleme u njihovim bilansima.

Treći je problem u spoljnim dugovima. Usled postojanja spoljnobilansnih neravnoteža unutar evro zone – neke zemlje imaju značajne deficite u spoljnoj razmeni a druge suficite – potrebno je da postoji dovoljno tražnje u zemljama sa suficitima da bi zemlje koje imaju deficite mogle da povećaju izvoz i obezbede održivost spoljnih dugova. Ukoliko te tražnje nema, prilagođavanje će ići na račun pada uvoza, tako da se ne može očekivati da on doprinese privrednom oporavku. To, naravno, vodi usporavanju rasta i stoga smanjenom interesu za povećana ulaganja. U ovom času, sva tri problem su prisutna, tako da strategija oporavka privatnih investicija ne daje očekivane rezultate i rezultat jeste fiskalna konsolidacija, takva kakva je uopšte moguća, uz značajno usporavanje privrednog rasta. A to, kao što sam rekao, otežava sve probleme.

Ukoliko bi se promenio pristup, u skladu sa sugestijama koje šalje MMF, spoljašnja pomoć ne bi ni bila potrebna. Razlog za to je taj što je privreda evropske unije i, unutar nje, evro zone – uglavnom dužna sama sebi, da se tako izrazim. Uzmimo da postoji problem likvidnosti u nekom bankarskom sistemu; centralna banka bi, kako je preporučivao još Walter Bagehot u devetnaestom veku, a prihvata se kao aksiom u centralnom bankarstvu, obezbedila neograničenu likvidnost bankama koje imaju prvorazrednu zalogu, ali se suočavaju sa, na primer, panikom koja je zahvatila njene štediše. I zaista, ono što se vidi u evro zoni jeste sve veća uloga Evropske centralne banke kao konačnog poverioca bankarskog sistema.

Ovo je, i u ovom času, osnovni spor u ervo zoni, što se vidi u ostavci glavnog ekonomiste Evropske centralne banke, Jürgena Starka. Centralna banka je intervenisala na otvorenom tržištu kupujući španske i italijanske obveznice, kako bi uticala na očuvanje njihovih vrednosti i tako na smanjenje njihovih prinosa. To, pre svega nemački, centralni bankari smatraju nedopustivom monetizacijom fiskalnih deficita ovih zemalja. Evropska centralna banka je uz te intervencije zatražila i strogo poštovanje fiskalnih obaveza ovih zemalja, ali koliko će to biti uticajno ostaje da se vidi. Sada je Evropska centralna banka, kao što sam već rekao, otvorila kreditne linije bankama koje se suočavaju sa problemom dolarske likvidnosti. I jedno i drugo su mere koje bi trebalo da očuvaju stabilnost bankarskog sistema, ali nisu u skladu sa strategijom fiskalne konsolidacije, bar kako se ona trenutno shvata u Evropskoj uniji i u evro zoni, a pre svega u nemačkim političkim i centralnobankarskim krugovima.

Razog za neslaganje je lako razumeti. Da bi ove monetarne intervencije uspele, potrebno je da one pomognu privrednom oporavku. Ukoliko se to ne može postići samo monetarnom politikom, biće potrebna promena strategije fiskalne konsolidacije, dakle neka kratkoročna fiskalna relaksacija. Oko toga, međutim, nema saglasnosti, pre svega zato što za to ne postoji volja u zemljama koje se plaše da bi to podrazumevalo veće fiskalne transfere zemljama koje se suočavaju sa krizom javnih dugova. Teško bi, na primer, bilo zalagati se za fiskalnu relaksaciju u Nemačkoj, a istovremeno zahtevati da Grčka nastavi sa programom fiskalne konsolidacije, programom koji je i onako nepopularan, blago rečeno. A isto važi i za sve druge zemlje, a posebno za one koje se nalaze na ivici da se suoče sa ozbiljnom fiskalnom krizom.

Ukoliko, pak, ne dođe do oporavka privrede i finansijska kriza se produbi, Evropska centralna banka će biti suočena sa ozbiljnim gubicima i moraće da zahteva od svojih vlasnika, zemalja članica evro zone, da je dokapitalizuju. To je, naravno, fiskalni trošak koji bi oni koji se protive povećanom aktivizmu centralne banke želeli da izbegnu. Naravno, kada bi evro zona ili Evropska unija imale pravo da uvode poreze, kao što je zapazio Soros u skorašnjem napisu, to bi pomoglo, ali do toga svakako neće doći skoro, a nije izvesno da je to uopšte moguće imajući u vidu stanovište nemačkog ustavog suda. Iz istih razloga, nije lako videti sporazum o uvođenju evro obveznica, što je predlog koji će poteći iz Evropske komisije.

To je otpilike stanje stvari. Političke i socijalne posledice usporavanja rasta nije lako predvideti. Ukoliko neko ne izgubi nerve, nastaviće se sa postepenim prilagođavanjem na realnost i razvojem ustanova koje omogućuje rešavanje problema kako se oni budu pojavljivali. Mnogi preporučuju evropskim liderima da načine radikalne korake kako bi, što bi se reklo, upravljali krizom, a ne odgovarali na nju, ali to nije u duhu Evropske unije i tu ne bi trebalo gajiti nerealna očekivanja.

 
Jutarnji list, 17.09.2011.

Peščanik.net, 18.09.2011.