Da ukažem, nadam se na jednostavan način, kako se može razumeti ruska kriza. Napravimo najpre razliku između krize kursa (exchange rate crisis) i finansijske krize uzrokovane iznenadnom nestašicom stranih kredita (sudden stop crisis).

U prvom slučaju, dolazi do, najčešće iznenadne, devalvacije kao posledice neke izmene koja je od značaja za kretanje kursa. U ruskom slučaju, nagli pad cene nafte i ocena da to nije privremena promena utiču na očekivane prihode od izvoza što se kompenzuje devalvacijom. Obično je inicijalna devalvacija veća od nivoa na kojem će se novi kurs stabilizovati iz sledećeg razloga: pošto se očekuje promena kursa, rublja se, primera radi, menja za, recimo, dolar, što dovodi do inicijalne devalvacije, da bi se potom dolari zamenili za rublje, kako bi se realizovala zarada, usled čega dolazi do određenog oporavka kursa rublje i, konačno, do stabilizacije novog kursa. To je otprilike ono što se događalo u novembru i decembru.

Dakle, uzrok krize kursa jeste pad cene nafte; devalvacija je način uravnoteženja spoljne trgovine.

U drugom slučaju, iznenadno ili, u ovom slučaju, postepeno ali predvidivo presušuju izvori stranog kreditiranja i strani se dug mora vratiti u celini, jer je refinansiranje isključeno. Dužnici stoga menjaju domaći novac u strani kako bi izmirili povećane, a neplanirane, izdatke i ta povećana tražnja za stranim novcem čini ga skupljim, u domaćem novcu, to jest kurs devalvira. Na primeru Rusije, finansijske sankcije su jedan vid tog iznenadnog prekida dostupnosti stranog novca i kredita – stranim bankama je zabranjeno da refinansiraju dugove jednog broja ruskih banaka i kompanija. Ukoliko je reč o takvoj krizi, nema mnogo uslova za naknadnom zaradom na promeni kursa, kao u slučaju krize kursa, jer je nedostupnost stranog novca trajnije prirode. To je otprilike ono što se događalo od marta-aprila pa do oktobra.

Dakle, uzrok je finansijska nestašica, devalvacija je način uravnoteženja spoljnih finansija.

Posledice ovih dveju kriza nisu iste. U slučaju krize kursa, smanjuje se uvoz, zbog slabijeg kursa. Prihodi izvoznika u stranom novcu su manji, što se nadoknađuje većim prihodima u rubljama, opet usled devalvacije. No, strane obaveze su relativno veće, jer se smanjuju prihodi u stranom novcu usled pada izvoznih cena. Ukoliko je spoljna zaduženost velika, to može da stvori probleme likvidnosti i čak solventnosti izvoznicima i njihovim bankama.

Dakle, kriza kursa može da dovede do finansijske krize usled povećanja spoljnih obaveza u odnosu na očekivane prihode.

U slučaju iznenadnog prekida dostupnosti stranih kredita, povećava se pritisak na rezerve stranog novca. U meri u kojoj se kupovina stranog novca finansira kreditima u rubljama, to će dovesti i do rasta kamatnih stopa. To, opet, preti da poveća nelikvidnost i nesolventnost ne samo izvoznika već i drugih banaka i preduzeća. Što, konačno, može da poveća i fiskalne obaveze ukoliko budžet mora da preuzme dugove preduzeća prema bankama i banaka prema deponentima i kreditorima.

Dakle, finansijska kriza izazvana iznenadnom nestašicom stranih kredita može da dovede do bankarske i korporativne krize.

U ruskom slučaju, reč je o obema krizama. Najpre, posle uvođenja sankcija i kasnijeg njihovog zaoštravanja, došlo je do postepene depresijacije rublje, da bi, potom, došlo do devalvacije usled pada cene nafte. Ovome bi trebalo dodati i promenjena očekivanja – u početku se predviđalo da će režim sankcija biti kratkotrajan, dok je sada neizvesno kada bi moglo doći do normalizacije finansijskih i trgovačkih odnosa između Rusije, Evropske unije i Sjedinjenih država. Ukoliko se, kako sada izgleda verovatno, novi odnosi ustale, dalji razvoj ruske krize će zavisiti od mera privredne politike ruske vlade i njene centralne banke.

Dakle, ruska kriza je na početku bila finansijska, da bi potom došla i kriza kursa uz zaoštravanje krize u ruskim finansijama.

Ovde je potrebno navesti relevantne podatke. Ruski BDP ove godine će biti negde oko 1700 milijardi dolara. Spoljni dug je nešto veći od 700 milijardi dolara – otprilike jedna polovina je javni, a druga privatni. Zajedno, privatne i državne banke duguju oko 450 milijardi dolara. U sledeće dve godine dospeva na naplatu nešto više od 100 milijardi dolara godišnje. Kurs rublje je sa oko 33 rublje za jedan dolar došao na oko 42 krajem oktobra, da bi otišao na 52 krajem novembra, a čak na gotovo 70 sredinom decembra, da bi se stabilizovao na nešto ispod 55 krajem decembra. Prvi period, recimo do oktobra, se može pripisati finansijskoj krizi, dok je drugi posledica pada cena nafte i predstavlja dodatnu krizu kursa. Ova druga kriza je obično kratkotrajna, pogotovo ukoliko je izazvana iznenadnom promenom cena u spoljnoj trgovini, u ovom slučaju padom cene nafte. Druga je trajnijeg karaktera, jer se uslovi spoljašnjeg finansiranja neće brzo promeniti. Ukoliko ove krize dovedu do recesije, koju sada ruska vlada i centralna banka očekuju u sledeće dve godine – pad od oko 5 posto 2015. i dodatni pad od par posto u 2016 – ruski bi BDP, u dolarima, mogao da se smanji na ispod 1500 milijardi, što znači da će i teret stranog duga biti veći. Ruske rezerve stranog novca su nešto manje od 600 milijardi dolara – oko 400 milijardi su devizne rezerve, koje su početkom 2014. iznosile nešto više od 500 milijardi dolara, dok su rezerve u državnim fondovima oko 170 milijardi dolara. One bi mogle da se troše da bi se vraćali strani dugovi.

Ako je reč o krizi kursa, pogotovo onoj izazvanoj padom cene nafte, nema smisla trošiti rezerve da bi se odbranio zatečeni kurs. Ukoliko je kurs precenjen, jer je, kao u ruskom slučaju, smanjen prihod od izvoza, samo bi se potrošile rezerve, a kurs bi svejedno morao da se prilagodi novonastalim uslovima spoljne trgovine. Takođe, nema mnogo smisla povisiti kamatnu stopu, kako bi se privukao strani novac i održao kurs, jer će to samo povećati dobit investitora kada do korekcije kursa svejedno dođe. A, naravno, viša kamatna stopa će imati i negativne posledice po druga ulaganja i po potrošnju. Kako do krize kursa dolazi ako je kurs fiksiran ili se brani njegova stabilnost, ispravni odgovor centralne banke jeste da pređe na fleksibilan režim kursa.

Ako je, opet, reč o finansijskoj krizi, rastu bilansni problemi banaka i preduzeća, pa raste i pritisak na kredite u rubljama, jer strani nisu više dostupni, što vodi rastu kamatne stope. Uz to je potrebna i finansijska podrška bankarskom sistemu i preduzećima, što predstavlja dodatne budžetske obaveze. Centralna banka i vlada nisu na najbolji način reagovali, jer su na početku branili kurs intervencijama, a klonili su se povećanja kamatne stope, da bi kada je izbila kriza kursa došlo do dramatičnog povećanja kamatne stope, do 17 posto, što je dovelo i do povećanja međubankarske kamatne stope na iznad 23 posto. Bilo je potrebno obratno – povećati kamatnu stopu pre izbijanja krize kursa, delimično i zato da bi se ograničilo bekstvo stranog novca, više od 100 milijardi dolara ove godine, a pustiti rublju da se slobodno prilagodi promeni u ceni nafte koja dovodi do krize kursa.

Budući da je, ovde, reč o obema krizama, uz više kamatne stope i fleksibilni kurs potrebne su bankarske i korporativne reforme finansirane iz postojećih rezervi stranog novca. To bi trebalo da je kombinacija monetarne i fiskalne politike koja bi bila u skladu sa karakterom ruske krize, koju je potrebno sprovesti uz očekivani pad privredne aktivnosti koji bi, sve zajedno, mogao da dostigne i 10 posto u sledeće tri godine.

Problema su dva. Oba su sistemska. Jedan je u vezi sa rezervama stranog novca. Njihova je namena bila drugačija, jer je trebalo da posluže ulaganjima koja bi promenila strukturu ruske privrede, a ne stabilizaciji postojeće. Tako da je razumljivo da ruska vlada nije spremna da posegne za njima i pomogne bankama i preduzećima koji su zapali u teškoće što zbog promena na tržištu što zbog sankcija. No, kako visoke kamatne stope i eventualna recesija suočavaju banke i preduzeća sa nestašicama likvidnosti i sa rizikom nesolventnosti, nema mnogo izbora. Eventualni moratorijum na strane dugove bi samo povećao probleme sa kojima se suočavaju ruski izvoznici. Tako da nema dobre alternative trošenju rezervi stranog novca, što podrazumeva sistemske promene u monetarnoj i fiskalnoj politici. Verovatno će biti potrebna ograničenja na prekogranična kretanja kapitala i novca i dodatna nacionalizacija banaka i preduzeća. To je, naravno, politički problem, koji može da ima i negativne privredne posledice u zavisnosti od toga kako se ta promena privrednog režima izvede.

Drugi problem je još dalekosežniji. Okretanje sebi i slabljenje veza sa Evropom i zapadnim svetom uopšte, ne jača Rusiju ni ekonomski niti strateški. Svetski uticaj Rusije zavisi od njenog evropskog uticaja. Njen uticaj u ostalim delovima sveta je mali sam po sebi, a manji je ukoliko se smanjuje uticaj u Evropi i ako nema strateškog partnerstva sa Sjedinjenim državama. No, vlasti u Rusiji su krenule tim putem i ova ih kriza može podstaći da tim putem i nastave.

Peščanik.net, 25.12.2014.

TEMA – UKRAJINA